甘源食品(002991)：26Q1经营动能明显改善 继续关注渠道调整成果

机构：招商证券
研究员：陈书慧/朱彦霖

　　公司发布《2025 年年度报告》与《2026 年一季度报告》，26Q1 营收/归母净利润/扣非净利润6.18 亿元/0.66 亿元/0.59 亿元，同比+22.5%/+25.7%/+29.0%。
　　26Q1 公司经营动能明显改善，春节旺季带动下零食量贩、电商与传统渠道均实现同比增长。26 年各渠道打法仍然明确，电商渠道保持推广节奏；线下零食量贩提升新品渗透率、高端会员店推进产品上新、传统商超继续加强调改；海外市场立足越南、辐射东南亚。成本侧公司通过多元化采购、战略锁价、优化供应链等平滑原材料价格波动；费用审慎评估效率与产出比，盈利能力有望夯实。
　　25 年净利润承压，26Q1 经营动能明显改善。25 年公司营收/归母净利润/扣非净利润21.0 亿元/2.1 亿元/1.9 亿元，同比-7.1%/-44.6%/-44.3%，单季度来看，25Q4 营收/归母净利润/扣非净利润5.6 亿元/0.5 亿元/0.5 亿元，同比-13.6%/-47.2%/-45.8%。25 年公司收入下滑主要系部分渠道业务收入下降、春节错期所致，利润侧由于原材料成本上涨、新品推广、海外市场拓展投入增加等进一步承压。26Q1 营收/归母净利润/扣非净利润6.18 亿元/0.66 亿元/0.59 亿元，同比+22.5%/+25.7%/+29.0%，得益于春节旺季带动，零食量贩、电商与传统渠道均实现同比增长，经营动能明显改善。合并25Q4+26Q1 两个季度看、收入同比+2.2%、归母净利同比-21.8%。25 年现金分红率约70%，同比持平。
　　产品表现分化、渠道多维拓展。1）分产品来看，25 年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列收入分别为5.7 亿元/5.3 亿元/2.8 亿元/2.8 亿元/4.1亿元，同比-18.6%/+1.1%/-6.5%/+0.3%/-6.8%，综合果仁及豆果由于春节错期及公司取消部分低价礼盒等因素短期承压，青豌豆、瓜子仁、蚕豆等传统品类表现相对平稳。2）分渠道来看，25 年经销/电商/直营及其他模式收入分别为15.8 亿元/3.2 亿元/1.6 亿元，同比-17.7%/+35.8%/+101.9%，零食量贩渠道25 年持续扩品，26Q1 新品渗透率仍有提升空间；电商渠道25 年公司调整产品结构与定价策略，26Q1 继续保持高速增长；传统渠道25 年主动调整，聚焦资源服务优质客户；高端会员店渠道产品收入较为稳定，26Q1 推进产品上新。
　　25 盈利能力承压、26Q1 费用率改善带动净利率修复。25 年公司毛利率/净利率水平分别为34.8%/9.9%，同比-0.7pct/-6.8pct，原材料成本上升影响毛利水平。26Q1 公司毛利率/净利率水平分别为33.9%/10.7%，同比-0.4pct/+0.2pct，单季度产品与渠道结构调整及原材料成本波动影响毛利率，但规模效应下费用率略有下降带动净利率释放。费用方面，25 年公司销售/管理/财务费用率分别为17.7%/4.6%/-0.4%，同比+5.0pct/+0.8pct/+0.1pct，海外市场拓展及新品广告投入加大带动销售费用率提升；26Q1 销售/管理/财务费用率分别为17.3%/3.5%/-0.2%，同比-0.1pct/-1.3pct/+0.2pct，单季度核心费率逐步改善。
　　投资建议：26Q1 经营动能明显改善，继续关注渠道调整成果。26Q1 公司经营动能明显改善，春节旺季带动下零食量贩、电商与传统渠道均实现同比增长。26 年各渠道打法仍然明确，电商渠道保持推广节奏；线下零食量贩提升新品渗透率、高端会员店推进产品上新、传统商超继续加强调改；海外市场立足越南、辐射东南亚。成本侧公司通过多元化采购、战略锁价、优化供应链等平滑原材料价格波动；费用侧审慎评估效率与产出比，盈利能力有望夯实。预计公司26-28 年归母净利润分别为2.73 亿元、3.22 亿元、3.70 亿元，对应26 年17.3 倍PE，维持 “增持”评级。
　　风险提示：需求不及预期，品类推广不及预期，行业竞争加剧等。