凯立新材(688269)：业绩符合预期 医药景气持续回暖 PVC无汞化打开远期空间

机构：申万宏源研究
研究员：李绍程/宋涛/马昕晔

　　投资要点：
　　公司发布2025 年年报，业绩符合预期。25 年公司实现营业收入20.31 亿元（YoY+20%），归母净利润1.09 亿元（YoY+18%），扣非后归母净利润1.17 亿元（YoY+39%），业绩符合预期。其中25Q4 公司实现营业收入为5.96 亿元（YoY+10%，QoQ+42%），归母净利润为0.26 亿元（YoY-9%，QoQ+19%），扣非后归母净利润为0.29 亿元（YoY+10%，QoQ+17%）。
　　同时公司发布2026 年一季报，业绩符合预期。26Q1 公司实现营业收入为7.55 亿元（YoY+21%，QoQ+27%），归母净利润为0.48 亿元（YoY+121%，QoQ+86%），扣非后归母净利润为0.42 亿元（YoY+78%，QoQ+44%），计提资产和信用减值损失0.19 亿元，业绩符合预期。
　　催化剂产销持续提升，医药领域景气显著回暖。2025 年以来，随新品开拓，叠加铜川基地放量，公司催化剂规模快速提升。其中，医药下游需求持续回暖，PVC 无汞化进程加快，BDO催化剂实现规模化销售，产销景气持续提升。从收入规模上看，25 年公司催化剂产品整体收入同比提升35%，其中收入占比较高的医药领域和基础化工领域收入同比增长49%和15%，公司在医药领域竞争力增强，市场份额提升。从公司产销规模来看，多相催化剂产、销量分别为930、898 吨，同比分别增加15%、80%，均相催化剂产、销量分别为202、127 吨，同比分别增加86%、30%。同时，公司突破乙烯法PVC 催化剂，在新一代氯化氢氧化、PDH等催化剂上实现工业化推广，打开未来发展空间。
　　均相催化剂销量提升显著，贵金属价格环比上行，带动公司26Q1 盈利走高。医药行业景气持续回暖，26Q1 公司单价较高的均相贵金属催化剂产品销量较上年同期增加32.53%，带动公司营收增长显著。原材料方面，贵金属价格自25 年三季度以来显著上行，根据百川资讯统计，25Q4 铂、钯、铑贵金属市场均价分别环比提升33%、25%、18%，26Q1 分别环比提升30%、12%、31%，带动公司盈利能力回暖。
　　“反内卷”趋势加强，水俣公约持续推进，PVC 无汞催化剂有望加快推广。25 年以来，国家发展改革委等部门明确强调要加强治理“内卷式”竞争，推动落后产能有序退出，其中PVC无汞化改造是重要方向之一。2017 年《水俣公约》在我国缔约生效，在缔约方大会确定技术和经济均可行5 年后，不允许继续使用汞；原生汞矿要求在2032 年前全面禁止开采，PVC无汞化进程有望加快。根据卓创资讯，当前国内电石法PVC 产 能约2046 万吨，对应无汞化催化剂市场空间广阔，公司有望最先受益。同时，公司背靠西北有色院，具备较为强大的研发实力和研发成果落地能力，在基础化工、能源环保等催化剂应用领域不断实现新品布局。
　　此外，25 年公司HNBR 项目一期1000 吨/年的工业生产线建设完成，首次开车试生产并产出合格品，截至目前已顺利产出橡胶产品并实现销售（25 年销量2 吨），公司实现从催化剂到产品市场的突破，不断打开自身发展天花板。
　　盈利预测与投资评级：由于部分化工行业资本开支放缓，PVC 无汞化暂未大面积实施，贵金属价格波动较大，我们下调公司2026-2027 年盈利预测为2.10、2.73 亿元（前值为2.56、3.31 亿元），新增2028 年预测为3.42 亿元，对应PE 估值分别为26X、20X、16X，我们看好公司催化剂国产替代持续放量，维持“增持”评级。
　　核心假设风险：贵金属价格快速回落；新项目进展不及预期；竞争格局恶化。