华能蒙电(600863)：业绩受限煤炭热值波动 短期压力无需线性外推

机构：长江证券
研究员：张韦华/司旗/宋尚骞/刘亚辉/张子淳

　　事件描述
　　公司发布2025 年年报和2026 年一季报：2025 年公司实现营业收入210.50 亿元，同比减少11.76%；实现归母净利润24.93 亿元，同比下降17.97%。2026 年一季度公司实现营业收入47.08 亿元，同比下降13.60%；实现归母净利润6.94 亿元，同比下降24.63%。
　　事件评论
　　电力经营延续改善，全年业绩受限于煤炭热值及价格下降。电力业务方面，2025 年公司全年完成发电量582.19 亿千瓦时，较追溯调整后的上年同期数据下降8.38%，发电量下滑主要原因系新能源装机容量持续增加，公司火电机组利用小时下降。其中绿电资产完成注入后，整体经营稳健，全年新能源发电量84.85 亿千瓦时，同比基本持平。而电价方面，公司平均售电单价完成333.10 元/千千瓦时（不含税），较追溯调整后的上年同期数据下降0.94%；其中蒙西及华北火电上网电价甚至分别上涨1.0%及1.8%，火电电价能在全国均有所下行的背景下实现同比上浮，或主要得益于在电力现货市场的调节价值的发掘。火电成本方面，2025 年公司火电入炉煤折标煤单价为513.66 元/吨，同比大幅下降12.14%。因此虽然电量下滑，但公司电价及成本端均实现优异表现，全年电力业务实现毛利润4.07 亿元，同比增长8.77%。煤炭业务方面，全年公司煤炭产量为1,349.35 万吨，同比下降6.58%；煤炭外销量为588.80 万吨，同比下降19.12%；煤炭售价为300.65元/吨，同比大幅下降25.25%。公司煤炭售价降幅大于市场煤价波动主要原因系开采区块热值阶段性下降。因此公司2025 年煤炭业务毛利润仅9.61 亿元，同比大幅下降48.30%。
　　受此影响，公司全年归母净利润同比下滑17.97%至24.93 亿元。
　　电力业务量价承压，煤炭热值仍对当期业绩产生压力。2026 年一季度，公司完成发电量127.83 亿千瓦时，较追溯调整后的上年同期数据下降4.40%，电量下降依然受限于区域内新能源挤压。电价方面，或受来风偏弱导致新能源调节需求转弱影响，一季度平均售电单价完成331.09 元/千千瓦时（不含税），较追溯调整后的上年同期数据下降7.63%。煤炭业务方面，一季度公司煤炭产量为320.90 万吨，同比增长1.74%，但煤价结算价格下降及煤炭热值阶段性下降问题尚未解决的综合影响，煤炭外销价格269.65 元/吨（不含税），同比下降24.84%。因此公司两大业务在一季度均有价格压力，受此影响，公司一季度营收为47.08 亿元，同比下降13.60%。成本方面，一季度公司入炉标煤单价489.40 元/吨，同比减少50.39 元/吨，同比下降9.34%。但由于收入方面降幅较大，因此一季度公司毛利润为11.50 亿元，同比下降25.81%；实现归母净利润6.94 亿元，同比下降24.63%。
　　投资建议与估值：我们认为一季度公司煤炭及电力业务的压力无需过度线性外推，随着公司采掘区域热值的恢复以及电力现货调节需求的改善，公司煤炭及电价预期仍有望修复。
　　而且2025 年公司每股分红为0.22 元，按年报披露日收盘价测算股息率达4.62%，股息回报依然丰厚。我们预计公司2026-2028 年对应EPS 分别为0.29 元、0.37 元和0.39元，对应PE 分别为16.25 倍、12.51 倍和12.00 倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、电力供需存在恶化风险；
　　2、煤炭热值长期未能改善风险。