瀚蓝环境(600323)2025A点评：EPS+分红提升逻辑延续 发股+现金收购粤丰剩余股权

机构：长江证券
研究员：徐科/贾少波/李博文/盛意

　　事件描述
　　2026 年4 月23 日，瀚蓝环境发布2025 年年报，2025 年公司实现营收139.37 亿元，同比增长17.25%，实现归母净利润19.73 亿元，同比增长18.58%，其中2025Q4 实现营收42.00 亿元，同比增长33.13%，实现归母净利润3.68 亿元，同比增长32.14%。
　　事件评论
　　剔除一次性因素影响及粤丰增厚，瀚蓝环境2025 年收入、利润稳健向好。1）收入：2025年剔除粤丰并表影响，公司收入同比下降6.7 亿元，其中PPP 工程收入下降3 亿元，主动优化环卫业务致收入下降3.8 亿元，上年同期济宁电费及美佳污水费一次性收入1.7 亿元，剔除上述影响后2025 年营收同比增1.8 亿元，主要由垃圾焚烧、排水业务收入增加0.9、0.9 亿元带动。2）利润：剔除济宁电费及美佳污水费一次性收益1.7 亿元后归母净利润同比增4.8 亿元，主要系粤丰6-12 月贡献归母净利润约2.7 亿元（考虑并购贷款利息和无形资产摊销影响），原固废业务增加约0.8 亿元且2025 年上半年燃气业务收到业绩补偿收入0.46 亿元。
　　其他业务发展稳健。2025 年1）能源：实现营收37.53 亿元，同比降0.15%，毛利率为14.57%，同比增3.63pct，公司气源体系稳健，积极拓展业务，如延续目前态势，预计能源业务2026 年度将保持正常盈利水平。2）供水：实现营收9.67 亿元，同比降0.53%，毛利率为35.98%，同比增12.85pct。3）排水：实现营收7.06 亿元，同比降5.36%，毛利率为51.13%，同比降6.63pct，收入下降主因零毛利工程收入下降较多及去年同期存一次性收入，剔除影响后排水业务增长9000 万元。
　　并购初年，费用率存一定波动，盈利性向好。2025 年公司毛利率同比增4.28pct，主因公司主动提质增效、拓展供热等，且建造收入也有进一步下降；期间费用率同比提升1.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.09/+0.28/+0.04/+1.50pct，粤丰并购贷对财务费用造成一定影响；整体净利率提升2.29pct 至16.46%，看好公司盈利性长期向好。
　　现金流持续向好，分红金额同比增加31.25%。2025 年回收存量应收账款超20 亿元（不含粤丰），全年经营性现金流净额同比增22.8%至40.2 亿元。全年分红比例同比提升4.19pct 至43.39%，分红金额同比增加31.25%。看好在建项目逐步落地、在手经营项目现金流持续向好背景下的分红提升趋势。
　　收购粤丰剩余股权初步方案出台，将实现粤丰100%并表。计划通过发股+现金方式收购粤丰剩余股权，并募集配套资金不超过12 亿元。发行股份购买资产的发行价格为25.38元/股，若假设2027 年前全部增发完成且粤丰于2027/1/1 起100%并表，预计本次收购剩余股权将对公司2027 年EPS 有小幅增厚。
　　投资建议：公司现金流良好，资本开支下行，分红比例持续提升的趋势有望得到延续。假设粤丰自2027/01/01 起100%并表，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为22.0/29.5/31.5 亿元，对应的PE 分别为11.2x/8.35x/7.82x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险。