民生健康(301507)：步入新品周期 收入提速明显

机构：东吴证券
研究员：苏铖/邓洁

　　民生健康发布2025 年年报与2026 年一季报，2025 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润7.82/1.19/0.92 亿元，同比增长21.89%/29.35%/5.54%;表观利润增长受2025 年交易性金融资产公允价值增加23.88 百万元的影响（主因公司参与技源集团战略配售）。2025Q4 营收/归母净利润/扣非净利润1.59/0.04/0.04 亿元，同比增长30.95%/-22.64%/- 15.72%。
　　2026Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润3.17/0.63/0.67 亿元，同比+16.95%/+ 0.12%/+ 8.86%。
　　主业如期稳健增长，中科嘉亿并表后增量可观：2025 年公司核心品类维生素与矿物质补充剂实现收入6.88 亿元，占主营收入比重88.34%，同比增长10.69%，符合预期。受益于中科嘉亿收购并表，公司益生菌系列产品营收由0.04 增至0.67 亿元，2025 年占主营收入比重达8.58%。
　　2025 年公司整体毛利率同比-4.67pct 至51.10%，其中维矿系列毛利率同比-6.12pct 至51.20%，或系产品结构的变动所致：受益于线上渠道拉动，2025 年毛利率相对更低的功能性食品销售情况优于整体。2025 年销售/管理/研发费用率分别-2.17/-0.34/-0.40pct 至27.54%/8.35%/3.34%，费用管控成效显著，期间费用率持续优化，销售净利率同比+1.17pct 至15.49%。2026Q1 公司整体毛利率同比+1.72pct 至57.78%，销售/管理/研发费用率分别+2.37/+0.16/-0.44pct 至24.05%/5.19%/2.73%，销售净利率同比-3.27pct 至19.83%。26Q1 毛利率提升主要系26M1 执行OTC21 金维他的调价动作（上调10%），预计能够较好的对冲成本上涨的影响，我们预计公司2026 年整体毛利率得到较好提升。25Q4-26Q1 销售费用率同比提升我们认为主要系伐尼克兰的费用前置，Q1 亦存21 金维他涨价所需的市场投入；随着各项短期影响进入平稳状态，我们预计后续费用有望优化。
　　得益于21 金维他OTC 定位、新品（如小金维他）及规格扩充，我们预计2026 年该产品系列数量/销售额均实现5-10%的增速；维生素矿物质主业收入实现10%的增长。新品伐尼克兰线下铺货及线上动销均可乐观展望。
　　盈利预测与投资评级：考虑到随着线上化深入，功能性食品占比或略有提升；叠加新品上市后，费用投放或略有增加，我们调整2026-2027 年公司归母净利润预测至1.06/1.20 亿元（2026-2027 年原值1.30/1.59 亿元），新增2028 年预测值1.46 亿元，同比-11%/+14%/+21%，对应当前PE48x、42x、35x，其中2025-2026 年归母净利润存交易性金融资产公允价值的表观扰动，实际扣非净利润稳健增长。考虑到公司新品周期已至，收入提速明显，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。