欧派家居(603833)：Q4业绩承压深挖内潜 高分红&高现金延续

机构：华福证券
研究员：李宏鹏/李含稚

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025 年报，25 年实现收入172 亿元，同比-8.9%，实现归母净利19.97 亿元，同比-23.2%，扣非净利17.3 亿元，同比-25.3%；单Q4 营收40.2 亿元，同比-20.4%，归母净利1.6 亿元，同比-71.1%。25年公司拟累计现金分红15 亿元，分红比例约75%。
　　25 年同店基本企稳，内部挖潜与组织进化持续打造新势能。25 年在行业需求承压的背景下，公司持续内部挖潜及效率提升，继续坚定转型大家居，新势能有望逐步呈现。分产品，25 年橱柜、衣柜及配套家具、卫浴、木门、其他营收分别同比-11.8%、-9.6%、-1.8%、-11.4%，-3.7%。分渠道：
　　25 年经销、直营、大宗、其他渠道营收分别同比-9.4%、-7.0%、-14.0%、+9.7%。公司持续推进大家居战略，助力经销商转型大家居，截至25 年末，零售大家居有效门店数量已超过1,250 家，并以全域流量生态搭建，强化线上引流、存量旧改流量，旧改品牌“青岚小筑”门店超150 家。大宗渠道非房地产开发项目签订合同数量同比+57%，并逐步从单品到全案精装的大家居转型。海外营收4.71 亿元同比增+9.7%，海外经销渠道业务增超20%，公司旗下品牌门店已覆盖全球62 个国家和地区。门店方面，25 年公司各品牌经销门店数量合计7289 家，较上年底-461 家，直营店56 家，较上年底-7 家；25 年经销门店平均单店提货额169 万元、同比-0.8%基本企稳。
　　降本带动25 年毛利率提升&费率稳健，减值&税收增加、其他收益减少影响利润。1）毛利率：25 年综合毛利率36.2%同比+0.32pct，其中橱柜、衣柜及配套家具、卫浴、木门、其他毛利率分别同比-1.24pct、+1.59pct、+0.47pct、+0.62pct、+1.08pct。公司实施“分田到户”式内部考核评价机制，通过将个人收入与所辖业务板块利润和收入等核心指标强关联，年度毛利率稳中有升。2）期间费用：25 年销售、管理、研发、财务费率分别同比+0.08pct、+0.36pct、-0.13pct、-0.44pct，期间费率基本稳定。3）净利率：
　　25 年归母净利率11.6%同比-2.15pct，主要因信用减值损失规模较上年扩大，有效所得税率增加，且投资收益、其他收益规模较上年减少所致。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为20.7 亿元、21.9 亿元、23.2 亿元（上期预测26-27 年分别为26.7 亿元29.1亿元，根据年报调整上期预测），增速分别为+3.8%、+5.5%、+6.1%，目前股价对应26 年PE 为 14X。截至25 年底账面净现金约100 亿，扣现金PE 约9X。公司作为行业龙头，管理层高度危机意识，终端渠道强执行力，持续引领商业模式变革，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场需求变化、市场竞争加剧、经销商管理风险