李宁(02331.HK)：流水表现符合预期 运动生活拐点显现

机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩

　　李宁发布 26Q1 经营数据，一季度成人业务全渠道流水增长中单位数。一季度李宁成人（不含李宁 YOUNG）流水同比增长中单位数，李宁YOUNG 增长超20%，童装表现强劲，成人及童装整体一季度增长高单位数，表现符合预期。分渠道看，李宁大货线上一季度增长高单位数，线下增长中单位数，其中，线下直营增长10%-20%低段，线下批发增长低单位数，直营表现相对更优主要因直营渠道中奥莱增长更快，其销售占比约5 成。
　　运营层面，库存水位健康，折扣力度略有加深。至26Q1 末，公司全渠道库销比约5 个月，同比保持稳健，环比略有上升，主要受季节性因素影响。库龄结构良好，80%以上的存货为6 个月以内新品。一季度因行业竞争和消费环境未明显转好，叠加25 年同期流水和折扣基数相对较高，折扣率小幅加深，幅度为低单位数。
　　分品类看，运动生活拐点显现，篮球品类跌幅收窄。运动生活一季度个位数增长，扭转此前下滑趋势，开始显现拐点，其中服装类拉动明显，日进斗金和故宫系列产品一季度表现超预期。3 月李宁品牌宣布签约新生代实力演员白鹿成为李宁品牌代言人，携手鼓励更多女性参与运动，打破定式，突破自我，开启女子运动生活新风潮。篮球品类虽有下滑，但跌幅逐步收窄，其中线上表现好于线下，主要由于线上渠道IP 孵化能力强且产品丰富，既保留尖货维持价格和心智，又提供入门价格带产品吸引新客户。跑步品类在高基数下增速放缓，但在专业跑者心智建设方面取得突破，有望持续转化为实际销量。金标系列受益于冬奥拉动及快闪店开设，一季度增长强劲，全年预计流水占比低单位数。
　　渠道层面，线下门店优化调整，龙店布局值得期待。截至26Q1 末，李宁（不含 YOUNG）门店共6075 家，较上年末减少16 家（直营减 46 家、批发增 30 家）；李宁YOUNG 门店1464 家，较上年末减少54 家。一季度通常为店铺关闭调整较为集中的时期，预计下半年新开店将加快推进，全年开店维持年初指引。26 年公司重点打造龙店新店型，规划新开30 家独立店，预计下半年在上海开设首家旗舰店，并推进核心门店的店中店改造以销售荣耀金标产品，以优质高质量店铺和全新荣耀金标系列，提升品牌势能，拓展增量客群。
　　展望后续，公司维持全年指引，26 年收入目标高单位数增长，净利润率高单位数。2026 年公司预期收入同比增长高单位数，费用率在奥委会合作费用全年计入、赛事大年以及新渠道开拓等影响下有所提升，最终净利润率预计在高单位数。2026 年一季度达成指引，期待后续在龙店等新渠道开业、更多新品推出以及赛事营销落地下，业务趋势延续优异表现。
　　李宁持续深耕运动赛道，专业聚焦下核心跑鞋、综训等引领生意增长，运动生活、篮球业务逐步改善，羽毛球、户外新品类拓展有望贡献增量。品牌端通过奥运赞助强化品牌心智，积累中长期竞争力，并将逐步转化为销售，持续看好未来发展。维持盈利预测，预计26-28 年归母净利润为28.5/31.6/34.0 亿元，对应PE 16/14/13 倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端消费恢复不及预期；行业价格竞争加剧；新品类市场接受度不及预期。