佩蒂股份(300673)：海外订单有所修复 关注新西兰工厂表现

机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文

　　事件：佩蒂股份发布2025 年年报和2026 年一季报，2025 全年实现营业收入14.49 亿元，同比-12.67%；归母净利润1.16 亿元，同比-36.52%；扣非归母净利润1.13 亿元，同比-37.53%。其中，25Q4 单季度实现营业收入3.60 亿元，同比+7.04%；归母净利润208 万元，同比-92.40%；扣非归母净利润81 万元，同比-97.21%。26Q1 实现营业收入3.51 亿元，同比+6.66%；归母净利润807万元，同比-63.70%；扣非归母净利润796 万元，同比-61.90%。
　　25 年经营调整，26Q1 逐步修复。分地区看，2025 年国外和国内分别实现收入11.64/2.85 亿元，同比-15.08%/-1.21%。受关税问题影响，国外市场表现承压。
　　26Q1 订单情况有所修复，叠加公司积极开拓欧洲、加拿大等非美市场，收入同比呈现稳健增长，全年有望维持26Q1 的增长趋势。国内自有品牌2025 年体量因产品端梳理略有收缩，26Q1 收入同比已重新恢复正增长。2026 年公司继续推进新西兰工厂产品的国内销售，若含鸡肉的主粮产品可顺利进入国内市场，有望为自有品牌增长提供新收入增量。分产品看，2025 年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/ 主粮和湿粮分别实现收入4.24/4.60/4.45/0.96 亿元， 同比-15.93%/-24.20%/+10.55%/-18.97%。营养肉质零食保持较好收入增速，其他品类体量有所收缩。
　　成本价格影响毛利率表现，盈利能力有所承压。毛利率方面，2025 全年/25Q4/26Q1 公司毛利率分别为31.86%/31.22%/27.62%，26Q1 同比-1.00pcts，环比-3.61pcts。26Q1 毛利率的同环比下降主要系原材料中鸡肉价格同环比有所提升。2025 全年/25Q4/26Q1 销售费用率分别为8.01%/8.51%/7.94%，26Q1 同比-0.51pcts，环比-0.57pcts，伴随收入的恢复增长，规模效应下销售费用率有所降低。2025 全年/25Q4/26Q1管理费用率分别为9.44%/13.65%/8.74%，26Q1同比-0.58pcts，环比-4.91pcts。综合来看，2025 全年/25Q4/26Q1 公司归母净利率分别为7.98%/0.58%/2.30%，26Q1 同比-4.46%，环比+1.72pcts。受汇兑损失增加影响，公司利润率方面仍有待修复。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到新西兰产品引入国内的销售节奏有待观察，我们下调2026-2027 年归母净利润预测为1.65/1.94 亿元（较前次分别下调25.2%/22.2%），新增2028 年归母净利润预测为2.27 亿元；对应2026-2028 年EPS为0.67/0.78/0.92 元，当前股价对应P/E 分别为23/19/17 倍，公司主粮布局助力公司长期发展，维持“增持”评级。
　　风险提示：国际贸易冲突加剧，汇率波动风险，主粮表现不及预期。