长城汽车(601633)：1Q出口高增、毛利稳健 “归元”新品周期开启

机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/陈雅婷

　　1Q26 业绩低于市场预期
　　1Q26 收入451.09 亿元，同比+12.72%；归母净利润9.45 亿元，同比-46.01%，汇兑收益消退致净利同比承压。
　　发展趋势
　　销量同比增长稳健，1Q26 出口占比近50%。1Q26 公司销量26.9 万辆，同环比+4.8%/-32.8%；分品牌看，哈弗销量达15 万辆，同环比+4.6%/-34.3%；WEY 品牌1Q 销量2.1 万辆，同环比+59.4%/-44.6%；坦克品牌销量4.3 万辆，同环比+2.1%/-36.6%。出口方面，1Q 出口销量13 万辆，同环比+43.1%/-24.3%，出口占比增至48%，坦克出口实现同比翻倍以上增长。
　　单车收入及毛利率保持稳健；汇兑收益消退致净利承压。1Q26单车收入16.8 万元，同比+7.6%/环比-3.1%，保持相对稳健，我们认为主要得益于产品结构改善。1Q26 毛利率为18.5%，同比+0.6ppt/环比+1.2ppt，若考虑报废税正常返还，我们预计毛利率同环比提升幅度或更明显。1Q26 销售/管理/研发费用率为5.8%/2.2%/5.0%，合计同环比微降；财务支出约1.0 亿元，而1Q25/4Q25 分别为收益10.3/4.1 亿元，对利润贡献大幅减少。
　　归元平台赋能新品周期，前置渠道投入有望逐步进入收获期。公司于2026 年4 月发布归元S 平台，可兼容多动力形式和多车型开发，我们认为有望提升核心部件复用率、缩短新车开发周期，并推动规模化降本。作为归元平台首款高端SUV，魏牌V9X 已同步开启预售，后续哈弗品牌旗舰产品H10 也有望推出，进一步完善中高端品牌矩阵。渠道端，我们预计伴随前期品牌及渠道投入进入转化期，销售费用增速有望放缓。
　　盈利预测与估值
　　考虑国内竞争激烈、绝对费用投入仍处高位，我们下调公司26E/27E 归母净利润10%至125/153 亿元。A/H 股当前股价分别对应13.8x/7.9x 26E P/E 和11.3x/6.4x 27E P/E。基于市场对出口链的预期，目标价维持A/H 股24.8 元/17.1 港元不变，对应16.9x/10.4x 26E P/E 和13.9x/8.4x 27E P/E，较当前股价有22.6%/31.6%的上行空间。
　　风险
　　海外销量不及预期，国内新能源销量增长及转型不及预期