水星家纺(603365)2025年报及2026年一季报点评：重视家纺行业新机遇 大单品战略成效显著

机构：东吴证券
研究员：赵艺原

　　公司公布25 年报及26 年一季报：1）25 年：营收45.28 亿元/yoy+7.99%、归母净利4.07 亿元/yoy+10.96%，扣非归母净利润3.54 亿元/yoy+6.29%。
　　分季度看，25Q1-Q4 收入分别同比+1.2%/+11.7%/+20.2%/+2.8%，归母净利分别同比-3.8%/-2.7%/+43.2%/+11.2%，Q4 基数较高（24Q4 家纺国补）营收增速有所放缓，但利润率延续提升趋势。2）26Q1：营收9.79 亿元/yoy+5.74%、归母净利润1.05 亿元/yoy+17.09%，营收增速环比25Q4 有所提升，净利增幅较高主因毛利率显著提升。
　　坚持大单品战略，线上持续领跑，枕芯品类大增。1）25 年：①分渠道看， 线上/ 直营/ 加盟/ 其他渠道收入分别同比+15.5%/-10.8%/-3.3%/+25.3%，收入分别占总营收的59%/6%/28%/6%。线上渠道持续领跑，营收贡献创新高。②分品类看，25 年被芯/枕芯/套件营收分别同比+7.9%/+34.9%/+1.5%（营收占比分别为48%/9%/33%），25 年公司聚焦大单品战略，打造人体工学枕、雪糕被等大单品，通过爆品破圈带动相关品类增长，我们估计2025 年人体工学枕和雪糕被销售额各1 亿元，公司目标2026 年两款产品销售额同比增速均达50%以上，体现持续推进大单品战略决心。2）26Q1：我们预计增长主要仍来自电商渠道贡献，估计26Q1 电商收入同比增长双位数，线下小幅下滑。
　　毛利率显著提升，归母净利率稳健提升。1）毛利率：25 年同比+3.55pct至44.95%，受益于大单品战略推进及产品结构升级，线上和线下渠道毛利率均有明显提升（电商毛利率同比+4.40pct 至47.36%、直营同比+5.36pct 至58.22%，加盟同比+2.39pct 至39.78%）。26Q1 毛利率同比+2.39pct 至46.29%，延续提升趋势，盈利质量持续优化。2）期间费用率：25 年同比+3.58pct 至34.27%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.56/+0.03/-0.13/+0.12pct 至28.00%/4.50%/1.83%/-0.05%，销售费用率提升主因25 年大单品营销投入增加。26Q1 期间费用率同比+1.31pct至35.10%，主因销售费用投放增加。3）归母净利率：25 年同比+0.24pct至8.98%，26Q1 同比+1.04pct 至10.74%，盈利水平持续提升。4）存货：
　　截至26Q1 末存货同比-1.34%至10.7 亿元，存货周转天数同比-5 天至177 天。5）现金流：25 年经营活动现金流净额5.32 亿元/yoy+3.18%；26Q1 净流出1.59 亿元，主因增加备货。
　　盈利预测与投资评级：公司2025 年每股派息1 元，派息比例63.62%（2025 年为63.58%），延续高分红政策。考虑26Q1 业绩超预期，我们将26-27 年归母净利润预测从4.56/5.18 亿元上调至4.65/5.30 亿元，新增28 年预测值6.02 亿元，分别同比+14.4%/+14.0%/+13.4%，对应26-28 年PE 为13/11/10X，当前家纺行业正处积极变化机遇期，重视传统家纺龙头战略升级下的增长机会，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、线上渠道营销费用波动。