石头科技(688169)：26Q1盈利能力回升 新品类进入收获期

机构：天风证券
研究员：周嘉乐/陈怡仲

　　事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报。2025A 公司实现营收186.95亿元（同比+56.51%，下同），归母净利润13.63 亿元（-31.03%），扣非归母净利润10.92 亿元（-32.60%）。收入增长强劲，利润阶段性承压主系业务扩张期间加大费用投放所致。单季度看 ，2025Q4 公司实现营业收入66.28 亿元(+34.23%)，归母净利润3.26 亿元(-35.45%)，扣非归母净利润2.58亿元(-40.71%)。2026Q1 实现营收42.27 亿元（+23.31%），归母净利润3.23亿元（+20.83%），扣非归母净利润2.59 亿元（+7.08%），实现稳健开局。
　　点评：2025 年分品类看，智能扫地机及配件（151.73 亿元，+39.86%）：作为核心主营产品，持续巩固全球市场领先地位，根据IDC 报告，公司智能扫地机器人全球市场份额稳居首位。毛利率同比下降8.78pct 至43.29%，主要系多价格带布局及新品密集投放影响。其他智能电器产品（35.07 亿元，+227.75%）：洗地机系列新品上市后销售规模快速扩大，毛利率同比提升5.45pct 至38.45%，规模效应初步显现。我们预计2026Q1 洗地机增长较快，洗衣机品类战略性收缩，根据奥维云网、卖家精灵数据，2026Q1 石头品牌洗地机内销同比+53%，北美同比+797%，欧洲同比+232%，洗衣机内销同比-14%。2025 年分地区看，境内外协同发力，海外增速领跑。境外市场（104.42 亿元，+63.46%）：通过品牌深耕、渠道拓展及加大投入，有望持续开拓市场，收入大幅提升。毛利率48.15%（-5.55pct），主系关税、运费及售后服务投入增加所致。境内市场（82.39 亿元，+48.96%）：受益于"以旧换新"补贴政策，相关产品需求旺盛，助推业务快速增长。毛利率为35.07%，（-11.42pct），主要受产品销售结构变动及渠道投入增加影响。
　　利润端：毛利率：2025 年公司主营业务毛利率为42.38%，同比下降7.98个百分点，主要系公司为扩大市场份额推出多价格段产品、关税及售后费用等成本增加所致。正向贡献：其他智能电器产品毛利率提升（+5.45pct）。
　　负向拖累： 智能扫地机及配件毛利率下滑（-8.78pct）；境内毛利率下滑（-11.42pct）；境外毛利率下滑（-5.55pct）。26Q1 毛利率为43.26%，环比有所改善，预计洗地机海外占比提升有一定贡献。期间费用率：2025 年期间费用率35.3%（+0.7pct），其中销售费用率26.2%（+1.3pct）。销售费用率因品牌宣传与市场推广增加而同比提升。2026Q1 销售费用率同比下降3.5pct，费用投放节奏趋于稳健。归母净利率7.6%，环比+2.7pct 大幅改善。
　　投资建议：2025 年公司以利润换增长策略成效显著，收入规模和市占大幅提升。2026Q1 费用投放力度有所优化，盈利能力环比修复，业绩稳健增长。
　　考虑汇率、原材料及竞争扰动，我们预计26-28 年归母净利润分别为18/23/28 亿元（26-27 年前值为25/34 亿元），我们仍然看好公司作为全球清洁电器龙头，凭借全球领先的技术实力、持续优化的业务矩阵和不断深化的全球渠道，持续拓展业务矩阵、实现业绩改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争风险、生产成本波动风险、汇率波动风险。