江南布衣(3306.HK)：国内中高端服饰领军企业 艺术与商业的完美结合

机构：招商证券
研究员：刘丽/唐圣炀

　　公司作为国内中高端时尚服饰集团，已自我孵化多品牌矩阵，覆盖广泛人群，多渠道效率提升，其规模、经营效率、成长性在中高端服饰领域表现突出。预计公司FY26-FY28 净利润规模分别为9.66 亿元、10.42 亿元、11.15 亿元，同比增速分别为8%、8%、7%。当前市值对应FY26PE11X，FY27PE10X，年均分红比例70%以上对应股息率6%以上，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　江南布衣定位于国内中高端时尚服饰集团，收入规模从FY2014 的13.83 亿增长至FY2025 的55.48 亿，CAGR=13.5%。FY2026H1 收入同比增7%至33.76 亿元。净利润从FY2014 的1.49 亿增长至FY2025 的8.93 亿，CAGR=18%。FY2026H1 净利润同比增12.5%至6.74 亿元。毛利率从FY2014的58%提升至FY2026H1 的66.52%。净利润率则从FY2014 的10.77%提升至FY2026H1 的20%。ROE 从FY2018 至今始终保持在30%以上。
　　自我孵化多品牌能力强： 集团品牌组合包括JNBY（收入占比55%，FY2016-FY2025 收入CAGR=11%）、速写（收入占比12%，FY2016-FY2025收入CAGR=7%）、jnby by JNBY（收入占比15%，FY2016-FY2025 收入CAGR=17%）、LESS（收入占比12%，FY2016-FY2025 收入CAGR=20%）、新兴品牌收入占比7%，包括蓬马、JNBYHOME 家居、on my game 童装和可持续生活品牌RE;RE;RE;LAB。每一个品牌专注于独特的细分消费者群体，并且拥有各自的独特设计形象。多元化、细分化的品牌组合使江南布衣能够覆盖较为广泛的群体。
　　传统渠道提店效，积极尝试新零售：直营收入从FY2016 的9.41 亿元增长至FY2025 的20.78 亿元，CAGR=9%；门店数保持在500 家左右，店效CAGR=8%，FY2025 直营店效422 万元。直营平均面积为119 平米，坪效约4 万，在女装行业处于较高水平。经销收入规模从FY2016 的8.19 亿元增长至FY2025 的22.69 亿元，CAGR=12%；经销商门店数CAGR=7%，经销商单店提货收入CAGR=5%。公司对经销商采用先款后货的方式，实施直营化管理，销售&折扣&库存信息能够实时跟踪，按照货品的生命周期管理并制定折扣。在新零售模式方面，公司积极尝试线下集合店&不止盒子小程序等新零售方式，同时积极进行小红书、抖音、天猫的直播销售。
　　女装万亿市场格局分散，江南布衣在中高端领域表现突出：根据欧睿数据，2025 年国内女装市场规模约1 万亿，同比增长1.5%；格局长期较为分散，2025 年前五大品牌份额共5.3%、前十大品牌份额共8.0%。1）价格带：高端商务女装1500-8000 元，高端时尚女装1500-6000 元，中高端女装800-2500 元，中档女装300-900 元。LESS 在高端女装领域、JNBY 在中高端女装领域性价比突出。2）规模与增长：从规模看，中高端的Mo&Co、JNBY、中档的ONLY、Ochirly 规模体量较大，超过了30 亿。从增速看，2021-2024年歌力思、Laurèl、LESS、IRO、self-portrait、JNBY 呈现增长态势。3）毛利率：时尚属性高的品牌毛利率更高，self-portrait、DAZZLE、d'zzit 直营毛利率预计高于80%，LESS 和JNBY 直营毛利率预计75%左右。4）渠道：
　　从门店数量看，中高端&中档品牌门店数量多，近4-5 年门店数量增加的品牌主要来自歌力思和江南布衣两家公司。从门店分布看，江南布衣和地素时尚旗下品牌通过加盟模式布局更广（三线及以下城市门店数量占比超30%）。5）店效：江南布衣公司FY2025 直营店效超420 万元（包含JNBY、LESS、速写、jnby by JNBY 等品牌），领先于中高端品牌；歌力思公司2024 年直营店效超500 万元（包含歌力思、Laurèl、IRO、self-portrait 以及2025 年剥离的Ed Hardy 品牌，预计前4 个主要品牌的实际店效高于500 万）。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司FY26-FY28 收入规模分别为59.9 亿元、64.5 亿元、69.2 亿元，同比增速分别为8%、8%、7%；净利润规模分别为9.66 亿元、10.42 亿元、11.15 亿元，同比增速分别为8%、8%、7%。当前市值对应FY26PE11X，FY27PE10X，年均分红比例70%以上对应股息率6%以上，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：终端消费不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；多品牌运营管理的风险。部分其他品牌数据为估算值，可能与实际值有所差异。