甘源食品(002991)：调整期已过 1Q26收入及利润率同比均有改善

机构：中金公司
研究员：王文丹/武雨欣/沈旸

　　4Q25 低于我们预期，1Q26 利润符合预期
　　2025 年收入20.96 亿元，同比-7.15%；归母净利润2.08 亿元，同比-44.59%。26Q1 收入6.18 亿元，同比+22.5%；归母净利润0.66 亿元，同比+25.7%。4Q25 低于我们预期，与26 年春节偏晚、备货错期以及动销偏弱有关，1Q26 利润符合预期。
　　2025 年电商渠道表现亮眼，传统渠道调整有一定拖累。分区域/渠道看，电商渠道收入3.25，同比+35.8%表现亮眼；华东/西南/华中收入分别6.5/2.67/2.5 亿元，同比-1.3%/-27%/-26.1%。分产品，综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列收入分别为5.74/5.30/2.82/2.78/4.09 亿元，同比分别-18.6%/+1.1%/-6.5%/+0.3%/-6.8%。
　　1Q26 净利率同比+0.2pct，销售费用在4Q25 及1Q26 期间合计同比增长。4Q25/1Q26 毛利率分别同比-1.0/-0.4pct，我们预计主要与渠道及产品结构变化有关，4Q25 及1Q26 合计销售费用同比增长17%，与春节期间费用投放力度增加有关。综合来看，1Q26 净利率同比+0.2pct 到10.7%。
　　发展趋势
　　展望全年：我们预计收入增速有望回到近14%，利润率随着规模增加及运营提效有改善空间。1）收入端：增长确定性较高的渠道为零食量贩及电商渠道（我们预计2025 年收入占比分别超25%/15.5%），我们预计电商渠道有望延续25 年较快的增速，量贩渠道有望保持20%+增速，此外传统渠道调整已有所成效，我们预计全年有望实现正增长。2）利润率：我们预计目前棕榈油上涨对公司影响可控，全年毛利率有望延续1Q 趋势，费用投放有提效及优化空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑到渠道结构变化及费用投放增加，我们下调2026 年利润15%到2.79 亿元，新引入27 年利润3.41 亿元。考虑到盈利预测调整但估值中枢下移，我们下调目标价约19%到61 元/股，上涨空间约19.5%，维持跑赢行业评级，当前股价对应26/27 年17/14 倍P/E，目标价对应26/27 年约20/17 倍P/E。
　　风险
　　食品安全问题；渠道及品类改革效果不及预期；行业竞争。