九洲药业(603456)：下游大单品调整中 静候新业务发力

机构：华泰证券
研究员：代雯/袁中平/陈睿恬

　　公司发布2025/1Q26 业绩：1）2025 年营收/归母净利润/扣非净利润分别为55.09/7.30/7.29 亿元（+6.74/20.46/22.83%yoy）；其中，4Q25 营收/归母净利润/扣非净利润分别为13.48/-0.18/-0.17 亿元（收入+12.78%yoy，利润端延续亏损）。2）1Q26 营收/归母净利润/扣非净利润分别为12.01/1.72/1.69亿元（-19.43/-31.22/-32.67%yoy）。2025 年现金分红和回购金额合计占归母净利润的50.20%。公司年报业绩低于Wind 一致预测，我们估测主因计提资产减值。我们看好公司CDMO 及新业务稳定增长，维持“买入”评级。
　　利润质量高，单季度承压
　　2024/2025/1Q26 公司毛利率分别为33.78/36.85/36.37%，我们估测毛利率回升后企稳主因高毛利CDMO 收入占比提升，及原料药业务毛利率修复。
　　2025/1Q26，公司经营活动产生的净现金流18.24/1.36 亿元，盈利质量较高。4Q25-1Q26 利润承压，我们估测主因：1）4Q25 计提资产减值损失2.47亿元；2）下游心血管核心产品需求调整。
　　CDMO 项目管线漏斗持续扩大，全球布局进展良好2025 年，公司CDMO 业务实现收入41.76 亿元（+8%yoy），其中心血管/抗肿瘤/抗感染/中枢神经/其他分别实现营收23.19/13.49/0.23/2.30/2.56 亿元（-5/+48/-16/-15/+11%yoy）。我们对其有序开展保持信心，基于：1）诺华产品仍是可靠支柱：2025 年，Kisqali 实现销售额47.83 亿美元（+58%yoy），已成为核心增长来源；Fabhalta 实现销售额5.05 亿美元，贡献新增量；Entresto 实现销售额77.48 亿美元（-0.9%yoy），仍是收入重要支撑。2）项目数稳健增长：截止2025 年底，已承接临床I、II 期/临床III期/商业化阶段项目分别为1158/94/39 个，同比+132/10/4 个。3）布局全球市场：日本、德国公司多个项目导流至国内工厂。
　　新业务孕育新增量，原料药业务企稳
　　公司新业务能力建设及项目拓展稳步推进：1）多肽和偶联业务：海内外订单同步提升，成功斩获多项NDA 项目；美容肽业务与多个核心客户达成合作关系；完成数十个项目交付；药物科技多肽商业化产线启动建设。2）制剂：为全球百余家客户提供服务，覆盖百余个活跃制剂项目；新增服务项目近60 个，大部分属于高技术壁垒、高附加值领域。2025 年，公司原料药业务实现收入11.59 亿元（-0.1%yoy），其中抗感染类/中枢神经类/非甾体类/降血糖类API 收入分别+9/+8/-13/-11%yoy。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司2026-27 年归母净利润9.6/5.5%至8.50/9.03 亿元（主因考虑到下游心血管大单品调整，降低对收入增速及毛利率预期），并预计28 年归母净利润为9.53 亿元（三年同比增速分别为16.4/6.3/5.5%，2026 年利润端较收入端更高增速主因基数含减值计提），对应EPS 为0.96/1.02/1.07元。我们采用SOTP 法给予合理估值197.72 亿元（基于CDMO 和原料药2026 年PE 23.34 和22.21x，前值2026 年PE 24.82 和22.19x，均与可比公司持平），给予目标价22.23 元（前值26.06 元）。
　　风险提示：下游制剂放量不及预期；地缘政治风险；早期项目增长不及预期。