甘源食品(002991)：2025年渠道深刻调整 2026Q1收入恢复增长

前天 00:04

机构：国信证券
研究员：张向伟/杨苑

　　公司公布2025 年及2026Q1 业绩：2025 年实现营业总收入21.0 亿元，同比-7.1%；实现归母净利润2.1 亿元，同比-44.6%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比-44.3%。2026Q1 实现营业总收入6.2 亿元，同比+22.5%；实现归母净利润0.7 亿元，同比+25.7%；实现扣非归母净利润0.6 亿元，同比+29.0%。
　　2025 年收入受传统经销渠道下滑拖累，电商、直营渠道高速增长。分产品看，综合果仁及豆果/ 青豌豆/ 瓜子仁/ 蚕豆/ 其他系列收入分别-18.6%/+1.0%/-6.5%/+0.3%/-6.8%。分渠道看，经销模式收入同比-17.7%，收入占比从2024 年的85.4%大幅降至75.6%，主因公司对部分KA 渠道由经销商模式转为直营模式，并优化部分经销商。电商/直营及其他模式收入分别同比+35.8%/+101.9%，得益于公司在电商渠道扩充品类及加大投入。
　　2025 年成本高位、费用投入增多，盈利能力受损。2025 年毛利率同比-0.7pp，主要系棕榈油成本维持高位。2025 年销售/管理/财务费用率分别同比+5.0/+0.8/+0.1pp，销售费用率增幅明显主要系公司为推广新品、线上线下渠道开拓、加强品牌营销而增大投放，管理费用率提升与团队扩张有关，研发费用率同比持平。2025 年归母净利率9.9%，同比-6.7pp。
　　2025Q4 及2026Q1 合并收入小幅增长，2026Q1 费率有所优化。2025Q4 收入同比-13.6%，主因春节错期导致部分备货后移，合并看2025Q4+2026Q1 收入同比+2.2%。利润端，2025Q4 单季净利率为9.3%，同比-5.9pp，盈利能力继续承压。2026Q1 净利率10.7%，同比+0.3pp，毛利率同比-0.4pp，棕榈油原料成本仍承压，但费用率开始优化，销售/管理费用率分别同比-0.1/-1.3pp。
　　盈利预测与投资建议：公司在2025 年积极推进渠道变革，并辅以产品创新和海外拓展，为未来重回增长轨道奠定基础。预计费率优化、新兴渠道快速成长、海外市场突破将帮助2026 年业绩实现改善。考虑到公司传统经销渠道改革进程慢于我们此前的预期，我们小幅下调2026-2027 年盈利预测，并新增2028 年盈利预测：预计2026-2028 年公司实现营业总收入23.6/26.5/29.5 亿元（2026-2027 年前预测值25.3/28.8 亿元），同比+12.6%/+12.4%/+11.1%；实现归母净利润2.7/3.2/3.6 亿元（2026-2027 年前预测值3.3/4.1 亿元），同比+30.4%/+16.9%/+13.3% ； EPS 分别为2.92/3.41/3.86 元；当前股价对应PE 分别为17/15/13 倍，综合考虑公司业绩改善潜力、公司的分红能力及分红意愿，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力；食品安全风险。