华兰股份(301093)：25年胶塞业务稳步向前

昨天 00:03

机构：华泰证券
研究员：代雯/张云逸/唐庆雷

　　公司25 年收入、归母净利、扣非净利分别为6.19、0.60、0.46 亿元（+6%、+21%、+19% yoy）。受订单放量节奏影响，公司业绩不及我们预测（此前预测25 年归母净利1.08 亿元）。1Q26 收入、归母净利、扣非净利分别为1.30、0.01、-0.04 亿元（-11%、-97%、-127% yoy），利润下滑主因下游客户需求波动影响收入、折旧摊销增加、汇兑损失和净息差等。公司25 年拟分红821 万元（含税，占当年归母净利13.64%），并每10 股转增3 股。
　　公司持续加码AI 制药，增资入股科迈生物、成立AI 医药委员会等。我们认为受益于卡式瓶组件业务放量，2026 年收入有望提速，并看好公司进军AI赋能药物研发的广阔蓝海市场，维持“买入”评级。
　　胶塞业务稳步向前，卡式瓶组件高速放量
　　1）25 年公司覆膜胶塞收入2.95 亿元（+4.29% yoy），常规胶塞收入2.91亿元（+1.34% yoy）。覆膜胶塞在手生物药项目801 个、化药1040 个（+17%、+20% yoy），常规胶塞生物药584 个、化药1015 个（+9%、+12% yoy）。
　　考虑到在手项目数量维持较高增速，我们预计26 年胶塞业务收入有望实现稳健增长；2）我们预测卡式瓶组件25 年收入~0.3 亿元，同比快速增长。
　　考虑到公司切入胰岛素与GLP-1 降糖药的国产供应链，随着持续客户拓展与订单签订，我们预计26 年收入~1 亿元；3）“启航车间”继续开发预灌封组件、COC/COP 等新产品，预灌封组件产能规划15 亿只活塞护帽，COC/COP 组件产能规划1000 万支，此外公司搬迁扩建重庆工厂、加速铝盖项目布局，未来补充现有产能、拓展西部市场。
　　持续控费并加大研发，整体运营稳健
　　1）4Q25 公司销售、管理、研发费用率分别为7.9%、20.3%、5.6%（-4.2 pct、-1.2 pct、+0.9 pct yoy），销售管理费用率持续优化的同时进一步加大研发投入；2）25 年和1Q26（年化）存货周转天数分别为134、167 天；应收账款周转天数分别为103、126 天，周转天数在4Q25 触底后有所回升；3）4Q25 和1Q26 销售商品收到现金1.6、1.1 亿元，经营活动现金流净额0.4、-0.1 亿元，整体运营稳健。
　　看好公司布局AI 制药赛道，以客户优势赋能参股企业弗若斯特沙利文预计全球AI 赋能药物研发费用市场由2023 年119 亿美元增至2032 年746 亿美元（复合增长率22.6%），受益于重视药物创新、AIDD平台日益成熟、制药行业投入日益增加、支持性的监管框架、管线多元化等。
　　公司9M25 成立全资子公司灵擎数智，11M25 增资入股苏州科迈生物，12M25 成立AI 医药专家委员，成员包括刘军（美国国家科学院院士，统计学背景）、孙茂松（欧洲科学院外籍院士，计算机背景）、赵宏（中国医学科学院肿瘤医院主任，医学背景），团队实力雄厚。随着平台搭建和专家组组建，公司能够利用客户资源优势持续引入、完善、发展AI 制药平台。
　　维持“买入”评级
　　我们基本维持26-27年并新增28年盈利预测，预计2026-28年归母净利1.3、1.6、1.9 亿元（+118%、22%、20% yoy），给予2027 年PE 90x（考虑到公司新品和AI 业务爬坡周期，预计27 年开始有望稳健贡献利润，采用27 年PE 估值，参考可比公司27 年均值25x，考虑AI 制药成长潜力、新切入胰岛素供应链带来未来弹性空间、新品放量潜力给予一定溢价），目标价88.47 元（前值69.60 元，对应26 年1.3 亿归母净利润和85x PE），维持“买入”。
　　风险提示：募投达产不及预期，订单量不及预期，AI 业务发展不及预期。