乖宝宠物(301498)：自有品牌高速增长 渠道结构持续优化

机构：东海证券
研究员：姚星辰

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入67.69亿元，同比+29.06%；归母净利润6.73亿元，同比+7.75%。2026年一季度实现营业收入16.44亿元，同比+11.08%；归母净利润1.24亿元，同比-39.5%。公司主动进行战略调整，短期利润波动，长期发展稳健向好。
　　自有品牌占比提升至73%以上，直销渠道高速增长。分产品，公司2025年主粮收入41.38亿元，同比+53.79%，收入占比提升至61.13%，毛利率45.52%，同比+0.82pct；零食收入25.36亿元，同比+2.11%，毛利率37.24%，同比-2.23pct。分渠道，2025年直销收入27.38亿元，同比+39.04%，收入占比提升至40.45%，电商等渠道结构不断优化。其中，阿里系、抖音平台实现直销收入20.15亿元，同比+42.41%。2025年经销收入22.27亿元，同比+41.34%。分业务，自有品牌收入49.65亿元，同比+40.06%，收入占比提升至73.35%；OEM/ODM收入17.76亿元，同比+6.01%。公司坚定执行市占率优先战略，自有品牌业务成为发展的核心引擎。
　　自有品牌高质量增长，研究与技术转化双轮驱动。公司产品势能强劲，2025年麦富迪品牌收入同比增长40%以上，高端品牌弗列加特同比增长80%以上，霸弗同比增长60%以上，公司品牌高端化战略成效显著。根据欧睿，2015-2024年麦富迪国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。2025年公司建设WarmData犬猫天性研究大数据中心，避免行业同质化，通过基础研究与技术转化双轮驱动，打原创精准营养产品。
　　短期费用率增加，长期价值持续兑现。2025年销售费用率22.56%，同比+2.45pct，主要由于自有品牌和直销渠道收入增长，相应的业务宣传费及销售服务费增加。2026Q1销售费用率22.14%，同比+4.33pct，管理费用率6.64%，同比+1.55pct。2026Q1费用率增加，利润承压，主要由于去年同期高基数、汇率波动、股份支付费用计提以及公司主动进行品牌和渠道结构优化调整所致。公司全力推进品牌高端化、产品结构化、渠道壁垒化，为后续利润释放创造条件，长期价值持续兑现。
　　投资建议：公司处于开拓自有品牌市场、提升市场份额的关键阶段，短期受战略调整影响业绩波动，长期增长值得期待。我们调整2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为7.55/9.14/10.95亿元（2026-2027年前值分别为10.13/12.32亿元），对应EPS分别为1.89/2.28/2.73元（2026-2027年前值分别为2.53/3.08元），对应当前股价PE分别为30/25/21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格及汇率波动风险、国内市场竞争加剧、贸易摩擦风险。