普洛药业(000739)：CDMO引擎驱动增长 盈利能力持续改善

机构：中邮证券
研究员：盛丽华/辛家齐

　　事件
　　公司发布2025 年度及2026 第一季度业绩，2025 年公司实现营业收入97.84 亿元，同比下降18.62%；归母净利润8.91 亿元，同比下降13.63%。2026 年第一季度，公司实现营业收入24.47 亿元，同比下降10.36%；归母净利润2.49 亿元，同比增长0.19%；扣非归母净利润2.43 亿元，同比增长18.15%。
　　核心观点
　　CDMO 业务进入加速期，核心引擎驱动高质增长。公司CDMO 业务强劲发展，2025 年逆势实现营收21.98 亿元（+16.66%），毛利率提升4.18 个百分点至45.24%。这得益于“漏斗”型项目管线的持续兑现，2025 年末商业化项目达398 个，三年内将交付的商业化订单超60亿元。随着业务从中间体向“API+制剂”转型升级及跨国药企客户的突破，CDMO 已跃升为公司最大毛利贡献板块，增长确定性凸显。
　　API 产品结构优化，降本增效显著。原料药行业处于复杂多变的周期底部，公司不仅在工艺优化、能耗管控等方面控制成本，同时通过持续优化市场策略，维护了主要产品市场份额和价格平衡。因此短期虽营收承压，2025 年原料药中间体业务营收61.65 亿元，同比下滑28.74%。但2025 年毛利率为13.53%，同比下仅滑1.44 个百分点，相对稳定。
　　技术平台与先进产能壁垒加固，蓄力中长期成长动能。公司持续加码研发壁垒，拥有超1300 名研发人员，构建了流体化学、晶体和粉体、合成生物学及酶催化、多肽、泛偶联、高活化合物、制备与纯化等前沿平台。产能布局精准聚焦高成长赛道。此外API 全球化注册加速（2025 完成14 个DMF 申报），司美格鲁肽减重和降糖临床三期入组完成，医美原料快速商业化，多元创新管线与产能协同共振，为未来业绩攀升注入持续动能。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司26/27/28 年收入分别为99.67/112.45/128.38 亿元，同比增长1.88%/12.82%/14.16%；归母净利润为10.71/12.33/15.14亿元，同比增长20.24%/15.17%/22.77%，对应PE 为19/16/13 倍。公司是领先的特色原料药+制剂一体化生产企业，CDMO 业务处于加速期。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险