三元股份(600429)25年报26Q1点评：改革聚焦成效初显 经营质量大幅提升

机构：申万宏源研究
研究员：吕昌

　　投资要点：
　　事件：发布25 年年报和26 年一季报，25 年实现营业收入63.4 亿，同比下降9.58%；归母净利润-2.26 亿，同比下降511.56%；扣非净利润-2.45 亿，同比下降922.38%；剔除法国HCo 计提商誉减值影响金额4.97 亿后，公司归母净利润为2.71 亿，同比增长395%;扣非归母净利润2.52 亿，同比增长744%，符合此前业绩预告。26Q1 实现营收 17.21 亿，同比增长4.46%；归母净利润1 亿，同比增长14.28%；扣非净利润0.95 亿，同比增长14.74%，利润表现超市场预期。公司发布“提质增效重回报”行动方案，拟实施26 年中期现金分红。
　　投资分析意见：由于公司积极推进国企改革，经营质量快速提升，且乳业成本仍处低位，上调26-27 年盈利预测，新增28 年，预测26-28 年公司实现归母净利润3.07、3.44、4.13 亿（26-27 年前次为1.29、1.56 亿），26 年扭亏，27-28 年同比增长12%、20%，当前股价对应26-28 年PE 分别为29x、26x、22x，维持“增持”评级。公司通过组织精简、渠道优化、费用管控等手段，改革已见成效。随着“北京”系列等高毛利低温大单品持续放量，产品结构有望改善，带动主业毛利率修复。公司当前处于改革初期，报表端历史包袱出清、轻装上阵。展望未来，改革红利的持续释放以及大单品战略的稳步推进，公司制定26 年经营目标为营业收入不低于73 亿，同比+15.1%，利润总额不低于2.8 亿，彰显发展信心。
　　分产品看，2025 年液态奶收入39.11 亿，同比-11.33%；固态奶收入9.39 亿，同比-2.56%；冰淇淋及其他收入12.43 亿，同比-17.12%。2026Q1 液态奶收入9.6 亿，同比下降6.21%；固态奶收入2.66 亿，同比增长24.86%；冰淇淋及其他收入4.26 亿，同比增长18.25%。
　　2025 年北京地区/北京地区以外分别实现营收29.52/31.39 亿，同比-14.07%/-8.66%，26Q1分别实现营收8.15/8.37 亿，同比4.63%/2.32%。25 年北京学生奶业务收入增长近30%，25 年上市低温大单品北京鲜牛奶，上市以来同比增长超过30%。京外亏损区域战略收缩，京内低温奶保持增长，常温电商调整大幅减亏，八喜冰激凌梳理产品和渠道，26Q1 加速上新。
　　盈利能力方面，25 年公司整体毛利率为22.12%，同比-0.81pct；销售费用率为15.13%，同比-2.12pct；管理费用率为4.57%，同比+0.76pct；销售净利率为-3.86%，同比-4.65%。
　　26Q1 整体毛利率为23.05%，同比-1.31pct；销售费用率为16.58%，同比-1.34pct；管理费用率为3.57%，同比-0.54pct；销售净利率为5.64%，同比+0.35pct。25 年营销类、广告类费用大幅缩减，费效比明显提升，经营性现金流净额同比增长19.64%至4.3 亿元，经营质量大幅提升。
　　风险提示：经济下行影响乳制品需求，食品安全问题，竞争格局恶化。