金沙中国有限公司(01928.HK)：预计短期内利润率仍然承压

机构：中金公司
研究员：吴昇勇/王嘉钰/侯利维

　　1Q26 EBITDA 好于VA 一致预期
　　金沙中国（1928.HK）公布 1Q26 业绩：净收入为21.14 亿美元，同比上升24%，环比上升3%，恢复至 1Q19 的91%；经调整物业EBITDA 为6.33 亿美元，同比上升18%，环比上升4%，恢复至 1Q19 的74%，好于Visible Alpha 一致预期的6.19 亿美元。我们认为金沙中国的表现主要受益于博彩收入市场份额提升（由 4Q25 的24.5%升至 1Q26 的25.8%）。
　　发展趋势
　　1）1Q26 公司博彩收入市场份额升至25.8%，为3Q23 以来最高水平，主要由角子机业务的超预期表现带动（同比+31%，环比+10%），受益于公司在澳门半岛获取到卫星娱乐场客源；2）管理层预计，未来受收入及现金流增长推动，季度EBITDA 仍可达约7 亿美元，但短期内因提升服务水平带来运营成本上升，利润率仍将承压；3）高端板块（VIP 及高端中场）仍引领行业增长，行业营销返点竞争格局仍保持激烈，预计利润率改善将来自普通中场及入门级的高端中场，得益于这些客群所需的再投资成本较低；4）我们预计2026 年娱乐活动安排将更加多元化，并分布于不同场馆，并不仅仅依赖亚洲艺人，亚洲艺人的大型演出数量有所放缓；5）1Q26 营销返点费用环比下降30 个基点，我们预计公司后续将持续优化相关支出；6）公司持续部署边注产品，客户对边注产品的投注倾向逐步提升，但是对赢率的正面拉动作用仍较为有限；7）我们预计威尼斯人客房翻新将于2H26 逐步完成，并将于2028 年全面完成；8）尽管旗下物业的客流量已超过2019 年水平，高端中场恢复至 1Q19 的106%（环比+4%），普通中场仅恢复至 1Q19 的100%（环比下降1%），说明普通中场人均消费偏弱。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026 和2027 年EBITDA 预测基本不变。当前股价对应8 倍2026e EV/EBITDA。维持跑赢行业评级及目标价23.80港元，对应11 倍2026e EV/EBITDA，较当前股价有41%的上行空间。
　　风险
　　复苏速度可能慢于预期；施工项目对业务有扰动；竞争加剧下市场份额可能流失。