博汇纸业(600966)：26Q1利润环比改善 白卡纸价格有望企稳

机构：华安证券
研究员：徐偲/余倩莹

　　事件：公司发布2025年年度报告和 2026年第一季度报告公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入191.58 亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润1.55 亿元，同比下降11.56%。单季度来看，2025 年第四季度实现营业收入47.07 亿元，同比下降5.15%；实现归母净利润0.34 亿元，同比增长27.68%。公司发布2026 年第一季度报告，2026 年第一季度实现营业收入44.6 亿元，同比下降2.27%；实现归母净利润0.55 亿元，同比增长3.75%。
　　白纸板&箱板纸毛利率改善，境外业务高增长分产品看，2025 年，公司白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现营业收入118.02/47.76/5.81/14.54 亿元，同比+2.25%/+0.74%/-2.33%/-10.83%；毛利率分别为11.33%/8.21%/2.47%/3.11%，同比+1.96/-4.31/-3.21/+0.59pct。2025 年下半年，白卡纸价格企稳回升，箱板纸价格稳步上行，行业经营效益改善。分地区看，公司境内/境外分别实现营业收入145.87/40.27 亿元，同比-6.20%/+36.14%；毛利率分别为7.50%/ 17.25%，同比-1.45/+5.16pct。公司积极推进全球化布局，实施“2+X”产品战略，聚焦白纸板、文化纸核心品类，大力推广高附加值差异化产品，境外业务高增长。
　　传统淡季白卡纸纸价承压，市场补货意愿或将有所改善根据卓创数据，1）白卡纸：4 月白卡纸市场需求进入淡季，由于市场出货欠佳，贸易商看空情绪提升，存在低价抢单情况，市场价格整体下跌。截至4 月22 日国内250-400g 平张白卡纸市场均价3959 元/吨，较月初下跌4.92%。目前市场价格已处于底部水平，部分纸厂开始释放出提价意愿，而部分贸易商抄底补库意向渐显，白卡纸价格有望企稳回升。2）文化纸：一季度双胶纸市场表现出产量显著增多、高库积压、盈利低迷等现象，加剧行业供需失衡，也使得双胶纸价格偏弱下滑。年内双胶纸仍存120 万吨新产能待投放，下游需求复苏疲软，截至4 月22 日国内70g 高白双胶纸市场均价4625 元/吨，较月初下跌1.85%。3）箱板纸：4 月传统淡季，中上旬市场供大于求矛盾有所加剧，纸价承压下行，截至4 月22 日箱板纸市场均价3568，较月初下跌0.82%。下旬规模纸厂陆续发布涨价函，部分纸企同步推出停机检修计划，下游企业或适量备货，纸企库存窄幅下降，预计纸价或小幅上涨。
　　投资建议
　　公司作为国内白卡纸头部企业，APP 全方位赋能下优势显著。随着下游需求好转，叠加高市场集中度下的议价权，白卡纸行业有望周期底部反转，叠加公司新增产能释放，公司盈利有望迎来底部反转。我们预计公司2026-2028 年营收分别为211.24/232.22/239.22 亿元，分别同比增长10.3%/9.9%/3%；归母净利润分别为3.74/5.83/6.89 亿元，　　分别同比增长140.7%/55.7%/18.2%；EPS 分别为0.28/0.44/0.52元，对应PE 分别为24.32/15.62/13.21 倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求复苏不及预期的风险、原材料价格波动超预期的风险、投产节奏不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。