周大福(01929.HK)：短期中国内地销售承压 中国港澳业务快速增长

机构：国盛证券
研究员：杨莹/王佳伟/李宏科/张冰清

　　事件：周大福发布FY2026Q4 经营情况公告。根据公司披露，FY2026Q4 集团零售值同比下降1.5%，其中由于季内金价的大幅波动中国内地零售值同比下降8.2%，中国香港、中国澳门及其他市场零售值同比快速增长58.5%。
　　中国内地：FY2026Q4 中国内地零售值同比下降8.2%，电商业务增长强劲，面对金价波动线下同店短期承压。
　　线下业务：FY2026Q4 渠道净关店数量收窄，金价波动导致同店销售承压。
　　1）渠道开/关店方面，FY2026Q4 周大福珠宝品牌内地净关店128 家（新开13 家、关闭141 家）至5305 家店，FY2026 全财年内地净关店数量达到969家，我们判断公司通过削减低效店铺，同时于核心地段开设高效大店，持续提升渠道质量。长期来看我们预计公司渠道调整趋于稳定，FY2027 净关数量对比较FY2026 有望减少。
　　2）同店销售方面，FY2026Q4 内地直营同店销售小幅增长0.2%，加盟同店销售下跌5.8%，我们判断1~2 月金价高企在较大程度上抑制了消费者的购买意愿。与此同时公司持续推进产品优化升级提升经营韧性，FY2026Q4 定价首饰季内零售值占比提升至36.2%（去年同期为35.5%），定价首饰中珠宝镶嵌黄金及翡翠首饰表现突出，零售值增长均超过30%。季内公司策略性推出“周大福配饰”及“周大福家品”，在珠宝品类之外进行创新，同消费者建立更广泛的联系。
　　电商业务：IP 合作驱动，电商业务增长强劲。FY2026Q4 内地电商业务零售值同比增长14.4%，占内地零售值/销量的比重分别为6.6%/16.5%。受益于有效的顾客互动及成功的IP 合作，线上渠道在整体消费环境波动下仍保持了较好的增长表现。
　　中国香港、中国澳门及其他市场：中国港澳地区爆发式增长，同时周大福品牌海外影响力增强。FY2026Q4 中国香港、中国澳门及其他市场零售值大幅增长58.5%，其中中国香港/中国澳门同店销售分别同比增长36.8%/50.1%，根据公司披露中国港澳地区的优异表现主要受益于强劲的客流及良好的消费气氛。与此同时，公司持续深化海外业务布局，期内公司在曼谷及悉尼的核心地段新增全新形象门店，提升品牌在国际市场的影响力。
　　我们预计公司FY2026 营收增长约4%，归母净利润大幅增长。综合全财年表现，虽然Q4 内地市场受到高金价波动的短期冲击，但中国港澳地区的强劲爆发以及产品结构优化带来的毛利空间提升，支撑了业绩韧性。我们预计公司FY2026 收入增长3.8%至930.27 亿港元，考虑黄金借贷公允价值变动的因素后，预计归母净利润增长48.8%至88 亿港元。
　　盈利预测与投资建议：公司作为珠宝首饰行业龙头，通过关小开大、渠道优化提升整体经营效率，产品端在品牌转型带动下持续升级。我们预计公司FY2026-FY2028归母净利润为88.00/98.46/108.65 亿港元，对应FY2026PE 为12 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。