苏垦农发(601952)：25年量价承压 26年有望受益粮价回暖

机构：中金公司
研究员：王思洋/樊嘉敏/陈泰屹

　　25 年业绩符合市场预期
　　公司公布25 年业绩：25 年收入同比-7.8%至100.7 亿元，归母/扣非后归母净利同比-25%/-28%至5.5/4.8 亿元；业绩与快报一致，符合市场预期，利润下滑主要系价格下行与产量下降。
　　发展趋势
　　粮价低迷与灾害天气致25 年量价承压。销量方面，受25 年公司核心种植区冬春连旱和秋粮极端天气，公司产量承压，小麦去库增加销量，25 年公司销售大小麦（含外采）/麦种90.22/30.71 万吨，同比+42.1%/+3.9%；水稻产量下滑较大，销量承压，水稻/大米分别25.31/32.34 万吨，同比-6.1%/-21.9%；食用油25.78万吨，同比-13.7%。价格方面，25 年粮价低迷，全国/江苏小麦现货年均价-5%/-5%至2446/2443 元/吨，全国/江苏粳稻现货年均价-6%/+2%至2859/2875 元/吨。
　　保产提质降本，盈利表现彰显经营韧性。主业层面，在量价压力下，公司降本提质彰显经营韧性，稻麦周年亩成本均有减少，25年毛利率13%，同比仅-1.2ppt，我们测算25 年母公司种植业利润0.9 亿元，同比-59%，政府补助等其他收益3.4 亿元，同比-2%。龙头企业层面，一体化协同实现产业链增益，25 年江苏种业/苏垦米业/苏垦农服/金太阳粮油/苏垦麦芽分别实现净利润0.4/0.3/0.1/0.1/0.2 亿元。
　　基本面、资金面、宏观面驱动粮价回暖，公司有望受益景气复苏。
　　基本面：我们认为粮食供需基本面边际改善，价格易涨难跌。宏观面：我们认为宽松货币环境为粮价上涨营造流动性基础、中东局势下的高原油价水平通过粮油联动驱动价格上行。资金面：大宗商品上涨或向粮食轮动。1Q26 全国小麦/粳稻价格同比+5.5%/+6.2%至2543/2958 元/吨，我们认为公司种植主业有望受益粮价景气回升。
　　盈利预测与估值
　　基于25 年实际量价、费用情况及26/27 年相对变化，下调26/27年归母净利18%/16%至7.3/7.9 亿元，当前股价对应26/27 年20/18 倍P/E，考虑粮价景气回暖，维持目标价12 元，对应26/27 年23/21 倍P/E，17%上涨空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　自然灾害、粮价波动；土地流转、政府补助政策变化。