山煤国际(600546)：26Q1盈利增长超预期 看好全年业绩表现

机构：中泰证券
研究员：杜冲

　　报告摘要
　　山煤国际于2026 年4 月23 日发布2025 年报与2026 年一季度报告：
　　2025 年公司实现营业收入204.72 亿元，同比下降30.75%；归母净利润11.66亿元，同比下降48.58%；扣非归母净利润12.53 亿元，同比下降48.75%；经营活动产生的现金流量净额33.56 亿元，同比下降10.29%。基本每股收益0.59 元，同比下降48.25%；加权平均ROE 为7.17%，同比下降6.95 个百分点。
　　2025Q4 公司实现营业收入62.32 亿元，同比下降17.95%，环比增长8.82%；归母净利润1.20 亿元，同比下降35.63%，环比下降69.30%；扣非归母净利润1.65 亿元，同比下降36.31%，环比下降59.48%。
　　2026Q1 公司实现营业收入49.68 亿元，同比增长30.02%，环比下降20.29%；归母净利润4.29 亿元，同比增长68.10%，环比增长256.73%；扣非归母净利润4.51 亿元，同比增长67.59%，环比增长174.04%。
　　煤炭业务：2025 年煤价下行盈利承压，26Q1 盈利同比大幅改善。
　　2025 年山煤国际实现煤炭业务营业收入202.04 亿元，同比下降30.18%；营业成本130.11 亿元，同比下降33.44%；实现毛利润71.93 亿元，同比下降23.40%。
　　2025Q4 公司实现煤炭营业收入61.24 亿元（同比下降17.38%，环比增长12.09%），营业成本40.84 亿元（同比下降25.93%，环比增长24.38%），实现毛利润20.40 亿元（同比增长7.44%，环比下降6.42%）。
　　2026Q1 公司实现煤炭业务营业收入48.12 亿元（同比增长33.11%，环比下降21.42%），营业成本28.70 亿元（同比增长33.55%，环比下降29.72%），实现毛利润19.42 亿元（同比增长32.46%，环比下降4.80%）。
　　产销量方面，2025 年产量回升、销量下滑，26Q1 产量明显回升。2025 年山煤国际实现煤炭产量3508.98 万吨，同比增长6.40%；销量4012.13 万吨，同比下降12.26%，其中自产煤、贸易煤销量分别为2775.51/1142.29 万吨，同比分别+3.82%/-39.87%。2025Q4 公司实现煤炭产量844.84 万吨（同比下降0.32%，环比下降4.22%）；销量1127.81 万吨（同比下降10.63%，环比下降7.20%），其中自产煤销量为793.52 万吨（同比增长0.28%，环比下降16.24%）、贸易煤销量为334.29 万吨（同比下降28.98%，环比增长24.94%）。
　　2026Q1 山煤国际实现煤炭产量912.17 万吨（同比增长0.39%，环比增长7.97%）；煤炭销量911.38 万吨（同比增长41.63%，环比下降19.19%），其中自产煤销量为668.61 万吨（同比增长51.42%，环比下降15.74%）、贸易煤销量为242.77 万吨（同比增长20.21%，环比下降27.38%）。
　　价格方面，2025 年吨煤售价下滑，26Q1 仍然承压。2025 年公司煤炭平均价格为503.58 元/吨，同比下降20.42%，其中自产煤、贸易煤单位价格分别为525.93/454.90 元/吨，同比分别-18.57%/-25.97%。2025Q4 公司煤炭平均价格为543.00 元/吨（同比下降7.55%，环比增长20.79%），其中自产煤单位价格为567.42 元/吨（同比下降0.96%，环比增长23.90%）、贸易煤单位价格为485.02元/吨（同比下降20.71%，环比增长10.11%）。
　　2026Q1 公司煤炭平均价格为528.04 元/吨（同比下降6.01%，环比下降2.75%），其中自产煤价格为556.79 元/吨（同比下降6.32%，环比下降1.87%）、贸易煤价格为448.86 元/吨（同比下降8.51%，环比下降7.46%）。
　　成本方面，Q1 成本改善明显，吨煤盈利环比修复。2025 年公司煤炭平均单位成本为324.29 元/吨，同比下降24.14%。其中自产煤、贸易煤单位成本分别为272.01/442.11 元/吨，同比分别-11.72%/-25.74%；平均单位毛利为179.29 元/吨，同比下降6.47%，其中自产煤、贸易煤单位毛利分别为253.91/12.78 元/吨，　　同比分别-24.81%/-33.10%。
　　2025Q4 平均单位成本为362.12 元/吨（同比下降17.12%，环比增长34.03%），其中自产煤单位成本为317.42 元/吨（同比下降7.91%，环比增长37.57%）、贸易煤单位成本为468.23 元/吨（同比下降20.91%，环比增长8.79%）；平均单位毛利为180.87 元/吨（同比增长20.22%，环比增长0.84%），其中自产煤单位毛利为250.00 元/吨（同比增长9.54%，环比增长10.00%）、贸易煤单位毛利为16.79 元/吨（同比下降14.81%，环比增长66.89%）。
　　2026Q1 平均单位成本为314.94 元/吨（同比下降5.70%，环比下降13.03%）。
　　其中自产煤单位成本为274.91 元/吨（同比增长1.34%，环比下降13.39%）、贸易煤单位成本为425.20 元/吨（同比下降9.73%，环比下降9.19%）；平均单位毛利为213.09 元/吨（同比下降6.47%，环比增长17.82%），其中自产煤单位毛利为281.88 元/吨（同比下降12.75%，环比增长12.75%）、贸易煤单位毛利为23.66 元/吨（同比增长20.84%，环比增长40.93%）。
　　高比例分红延续。山煤国际在《2024 年—2026 年股东回报规划》中，明确规划期内公司每年现金分红比例不少于当年实现的可供分配利润的60%。公司于2026 年4 月22 日发布《2025 年度利润分配方案公告》，拟向全体股东每10 股派发现金红利3.55 元（含税），对应每股现金分红0.355 元，合计现金分红金额约7.04 亿元，占公司2025 年归母净利润的60.34%。以4 月23 日收盘价12.72 元为基础，测算股息率为2.79%。
　　盈利预测、估值及投资评级：根据公司2026 年生产经营计划，且考虑煤价有望重回上行周期，我们上调公司2026-2027 年业绩预测，并新增2028 年盈利预测。预计公司2026-2028 年营业收入分别为234.66/242.63/250.80 亿元， 同比增速为15%/3%/3%；实现归母净利润分别为20.18/21.73/22.69 亿元（2026-2027 年原预测值为14.74/17.98 亿元），同比增速为73%/8%/4%；每股收益分别为1.02/1.10/1.14元，当前股价12.72 元，对应PE 分别为12.5X/11.6X/11.1X，维持“增持”评级。
　　风险提示：煤炭价格大幅下跌、产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。