水羊股份(300740)2025年年报及2026年一季报点评：26Q1费用率提升致利润下滑 高端品牌势能持续放大

机构：光大证券
研究员：姜浩/朱洁宇/孙未未

　　事件：
　　水羊股份发布2025 年报及2026 年一季报。公司2025 年实现营业收入49.8 亿元，同比增长17.5%，归母净利润1.5 亿元，同比增长34.9%，扣非净利润1.4 亿元，同比增长15.9%，EPS（基本）为0.38 元。
　　分季度来看，25Q1~Q4 公司单季度收入分别为10.9/14.1/9.1/15.7 亿元，分别同比+5.2%/+12.2%/+20.9%/+31.5%，归母净利润分别为4188/8141/1258/1247 万元，分别同比+4.7%/+23.8%/扭亏为盈/-20.1%。26Q1 公司实现收入12.0 亿元，同比增长10.3%，归母净利润3471 万元，同比下滑17.1%，收入增长而利润下滑主要系费用率提升超毛利率所致。
　　点评：
　　25 年自有品牌/代理品牌收入分别同比+27.0%/+11.4%分业务板块来看：25 年自有品牌（包括EDB、RV、PA、御泥坊、H&B 等）合计营业收入为21.0 亿元，占总收入比例为42.1%（占比同比提升3.2PCT），收入同比增长27.0%，代理品牌收入为28.8 亿元，占总收入比例为57.9%，收入同比增长11.4%。
　　分渠道来看：公司线上、线下渠道收入25 年在总收入中占比分别为89.4%/10.6%，收入分别同比+15.1%/+42.0%。线上渠道按平台拆分来看，自有平台、第三方平台收入在总收入中占比分别为4.5%/84.9%，收入分别同比-19.0%/+17.7%，第三方平台中， 淘系、抖音在总收入中占比分别为24.1%/35.8%， 收入分别同比+9.0%/+21.7%。
　　分品类来看：25 年水乳膏霜、面膜收入在总收入中占比分别为80.8%/16.4%，收入分别同比+20.0%/+11.3%。
　　26Q1 费用率提升超毛利率，经营现金流明显好转毛利率：25 年毛利率同比下降2.5PCT 至63.0%，主要系自有品牌占比提升贡献，自有品牌毛利率同比提升3.9PCT 至78.2%，另外分产品来看，水乳膏霜、面膜毛利率分别为62.9%/76.0%，分别同比+2.7/+3.7PCT。分季度来看，25Q1~26Q1 单季度毛利率分别同比+2.4/+3.7/+1.8/+1.7/+1.3PCT。
　　费用率：25 年期间费用率同比提升2.9PCT 至61.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为51.8%/5.7%/2.2%/1.9% ， 分别同比+2.8/-0.5/+0.3/+0.3PCT 。
　　25Q1~26Q1 单季度期间费用率分别同比+4.1/+2.5/-1.1/+3.6/+2.0PCT，其中26Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.4/+0.7/+0.4/-0.5PCT。
　　其他财务指标：1）存货25 年末同比减少9.3%至7.5 亿元，26 年3 月末较年初减少2.8%，存货周转天数25 年/26Q1 为166/160 天，同比-21/-27 天。2）应收账款25 年末同比增加19.2%至4.1 亿元，26 年3 月末较年初减少0.6%，应收账款周转天数25 年/26Q1 为28/31 天，同比-4 天/持平。3）经营净现金流25 年为5.7 亿元，同比增加114.9%，26Q1 为9371 万元，同比转为净流入。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级
　　25 年公司自有品牌实现较快增长，毛利率亦有所提升，带动公司整体业绩增长。
　　考虑终端需求存不确定性，我们下调公司26~27 年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调42%/42%），新增28 年盈利预测，对应26~28 年归母净利润分别为1.9/2.4/3.0 亿元，按最新股本计算，EPS 分别为0.47/0.60/0.77 元，当前股价对应PE 分别为49/39/30 倍，公司旗下拥有多个高端品牌、在美妆上市公司中具备一定稀缺性，未来发展可期，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内消费疲软；线上渠道整体增长放缓，流量见顶；线下门店开设或者销售爬坡不及预期；新产品/新品牌推出或者拓展不及预期；费用投入不当或者效果不及预期；行业竞争加剧；并购整合不当。