水星家纺(603365)：2025、2026Q1业绩增速优异 持续高分红回馈股东

机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟

　　2025 年公司营收增长7.99%，归母净利润增长10.96%，分红率63.62%。
　　公司发布2025 年年报，营收同比+7.99%至45.28 亿元，毛利率同比+3.55pcts 至44.95%，销售费用率同比+3.56pcts 至28%，管理费用率同比+0.03pcts 至4.50%，公司归母净利率同比+0.24pcts 至8.98%，归母净利润同比+10.96%至4.07 亿元，我们判断大单品战略效果突出，带动公司业绩增长。分红方面，公司年末分红每10 股现金红利8 元，加上中期分红（每10 股现金红利2 元），全年分红率达到63.62%，以4 月23 日收盘价计算股息率为5%，公司高分红回馈股东。
　　2026Q1 营收增长5.74%，归母净利润增长17.09%，业绩表现优异。公司2026Q1 营收同比+5.74%至 9，.7归9母亿净元利润同比+17.09%至 1.05 亿元，我们判断受益于节庆需求刺激以及公司持续推进的产品优化策略，2026Q1 公司保持优异的增长表现。
　　电商渠道：电商业务快速增长，利润率提升。2025 年公司电商业务营业收入同比增长15.47%至26.54 亿元，2026Q1 我们预计公司电商业务延续2025 年的快速增长趋势，2025 年公司电商业务秉持提质增效原则，一方面巩固传统电商头部地位，同时公司强化兴趣电商布局，提升直播效率，2025 年公司全平台稳居家纺品类头部位置，市占率稳步提升。2025 年公司电商业务毛利率同比提升4.4pcts 至47.36%，我们判断电商毛利率提升主要系产品结构优化，公司积极推进高毛利率大单品销售。
　　加盟渠道：短期发货较为谨慎，重视盈利质量改善。2025 年公司加盟业务营收同比下降3.32%至12.88 亿元，我们预计2026Q1 加盟业务销售或仍有下降，我们判断面对波动的消费环境公司同渠道伙伴携手提升经营质量，谨慎进行发货。2025年公司加盟业务毛利率同比提升2.39pcts 至39.78%，公司着力提升加盟渠道盈利质量。
　　直营渠道：客流波动叠加关店或导致2025 年以及2026Q1 直营销售下降。2025年公司直营渠道营收同比下降10.76%至2.9 亿元，2026Q1 我们预计直营业务或有下降，期内公司或对直营门店数量进行一定程度的调整，着力关闭低效门店。
　　2025 年直营业务毛利率同比提升5.36pcts 至58.22%，我们判断毛利率的提升主要系公司持续强化终端价格管控，同时优化产品结构，以高毛利率的大单品战略为核心销售推动。
　　2025 年公司营运状况稳健。截止2025 年末公司存货金额同比下降1.34%至9.99亿元，应收账款金额同比下降14.53%至2.59 亿元，存货和应收账款管理能力优异，2025 年公司经营性现金流净额同比增长3.18%至5.32 亿元，2026Q1 公司经营性现金流净流出为1.59 亿元，我们判断主要系季节性因素导致应收账款增加所致。
　　我们预计公司2026 年营收同比增长约10%，利润率提升。2026 年公司业务表现优异，公司持续推进大单品策略提升销售效率，同时电商优势突出，2026 年我们预计公司营收同比增长9.9%至49.77 亿元，归母净利润同比增长13.2%至4.61亿元。
　　盈利预测与投资建议：公司作为家纺行业龙头公司之一，产品力不断升级，同时渠道效率优化，我们预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为4.61/5.23/5.94亿元，当前股价对应2026 年PE 为12 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：大单品战略失效风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，品牌老化与年轻化转型不及预期风险，费用率持续提升侵蚀利润风险。