口子窖(603589)2025年报及2026年一季报点评：经营持续磨底 关注边际修复

机构：华创证券
研究员：欧阳予/田晨曦/董广阳

　　公司发布2025 年报及2026 年一季报。25 年营收39.91 亿元，同比-33.7%；归母净利6.73 亿元，同比-59.3%。Q4 营收8.17 亿元，同比-50.6%；归母净利-0.69 亿元，24 年同期3.45 亿元。26Q1 营收13.75 亿元，同比-24%；归母净利3.29 亿元，同比-46.2%；回款8.64 亿元，同比-27.7%；合同负债2.01 亿元，环比降1.33 亿元。
　　评论：
　　25 年报表大幅出清，Q4 收入和盈利能力触底。公司25 年营收/净利同比-33.7%/-59.3%，单Q4 分别-50.6%/由正转负，仍受消费场景受损和省内竞争加剧压制。分产品看，高/中/低档白酒营收36.9/0.5/1.6 亿元，同比-35%/-21%/+27%，销量同比-24%/-14%/+12%，吨价同比-15%/-9%/+13%，中高档酒仍受需求环境和竞争影响，低档酒基数较低叠加抢夺尾部份额而量价齐升。盈利端，量价下跌叠加费用刚性导致利润率触底，25 年毛利率同比-5.5pcts，销售/管理费用率同比+5.8/+2.9pcts，归母净利率同比-10.6pcts 至16.9%；单Q4归母净利率同比-29.3pcts 至-8.4%。25 年末经销商1134 家，同比净增115 家。
　　26Q1 收入仍承压下滑，盈利能力边际好转。26Q1 营收/净利同比-24%/-46.2%，较Q4 下滑幅度收窄。分产品看，高/中/低档白酒营收12.9/0.2/0.5 亿元，同比-25%/-11%/+18%，均延续25 年趋势。据渠道调研，26Q1 动销总体下滑30%左右，其中年份系列占主导，动销偏慢，兼香系列中兼8 有一定韧性，兼10、20 受场景限制叠加去年铺货高基数，下滑幅度更大。分地区看，安徽省内/外营收11.8/1.8 亿元，同比-26%/-13%，省外降幅低于省内。分渠道看，直销（含团购）/批发代理营收1.2/12.3 亿元，同比+60%/-28%，直销收入保持增长。盈利端，Q1 利润率已转正， 毛利率同比-8.6pcts，销售/管理费用率同比+2.4/+0.9pcts，致归母净利率同比-9.8pcts 至23.9%。
　　收款能力偏弱，现金流仍承压。回款25 年同比-37.5%，25Q4 同比-52.9%，26Q1 同比-27.7%，前端动销低迷、渠道库存待去化导致回款持续下滑。经营性现金流25 年转负为-2.16 亿元，26Q1 为-1.35 亿元仍未改善。Q1 末合同负债2.01 亿元，趋势相对平稳，整体处历史低位。
　　纾压调整去库，经营仍处深度调整期。公司整体经营持续受宏观消费需求疲软压制，叠加省内行业竞争加剧、内部经营体系与管理条线暂未理顺，多重因素导致当前仍处深度调整期。现阶段公司持续推进渠道改革，聚焦库存出清，通过现金补贴等方式让利经销商，缓解渠道资金周转压力。同时公司持续推进省内下沉和省外扩张、聚焦中高端产品投入，并积极拓展电商、即时零售等新兴渠道，报告期内“元明清”系列电商专供产品表现亮眼。
　　投资建议：公司仍处深度调整期，关注收入企稳和盈利回升节奏，维持“推荐”评级。公司短期受外部竞争和内部理顺不及预期压制，下调26-28 年EPS 为1.00/1.04/1.09 元（26-27 年前值为1.5/1.7 元）。考虑公司为兼香龙头、省内品牌基础扎实，Q2-Q4 低基数预计降幅收窄，未来推广中高端产品并拓展新渠道下复苏可期，故参考历史给予28 年25 倍PE，目标价27 元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。