雷赛智能(002979)：人形机器人业务布局加速

机构：华泰证券
研究员：倪正洋/刘俊/杨云逍

　　雷赛智能发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年实现营收18.74 亿元（yoy+18.28%），归母净利2.25 亿元（yoy+12.42%），扣非净利2.17 亿元（ yoy+10.53%） 。其中Q4 实现营收5.73 亿元（ yoy+33.63%，qoq+40.19%），归母净利6521.27 万元（yoy+16.07%，qoq+58.21%）。
　　公司25 年归母净利润低于我们此前预测（预测值2.71 亿元），原因主要系公司开拓市场和新业务过程中，费率有所提升。2026 年Q1 实现营收5.25亿元（yoy+34.55%），归母净利7212 万元（yoy+29.20%）。我们看好公司在工业自动化领域强化控制卡、PLC、伺服等多领域市占率，不断拓展经销渠道，以及公司在人形机器人领域的布局。维持“买入”评级。
　　持续拓展经销渠道，各业务收入稳健增长
　　分业务看，25 年公司伺服/步进/控制技术收入分别为9.2/6.5/2.9 亿元，同比+30%/+8%/+14%，毛利率为28.1%/42.8%/65.0%，同比+0.1/+3.7/-1.2pct。
　　2025 年公司经销表现出色，报告期内经销渠道实现销售收入9.99 亿元，同比增长30.51%，收入占比53%，超越直销收入。公司过去以3C、半导体等大客户为主，近年来积极拓展经销渠道，带动各产品收入提升。行业层面，公司在聚焦3C 半导体、特种机床、物流等领域的同时，强化布局光通讯、机器人等战略性行业，25 年公司伺服市占率4.1%，同比+0.8pct。随着战略新行业+经销布局不断推进，公司收入有望不断拓展。
　　2025 年及26Q1 毛利率提升，期间费用率有所上升公司25 年/26Q1 毛利率为39.00%/38.94%,同比+0.55/0.59pct。25 年/26Q1期间费用率27.2%/25.7%，同比+2.2/+1.0pct，26Q1 销售/管理/研发/财务费用率8.1%/5.6%/11.7%/0.2%，同比变动+0.8/+0.9/-0.7/-0.0pct。26Q1 经营活动现金净额-0.5 亿元（25Q1 为-0.04 亿元）。截至26Q1 末，公司合同负债0.1 亿元，较年初+2.2%。应收账款8.3 亿元，较年初+8.6%。存货5.1亿元，较年初+23.5%。受经销渠道拓展，开辟新行业等因素影响，公司费率有所提升。我们认为随着公司收入规模不断拓展，公司费率长期有望下降。
　　人形机器人无框电机批量交付，不断拓展新产品公司机器人业务定位是核心零部件、组件和解决方案提供商，无框力矩电机25 年交付超过12 万台，并获得智元机器人“优秀供应商伙伴”，目前机器人核心部件产品已进入国内80%主流客户供应体系。截至26Q1 末在建产能200 万台。公司在行星关节模组、谐波关节模组以及高自由度灵巧手研发成功并实现批量供应，截至26Q1 末已经获得数十家主流机器人客户订单，并开始规模化供货。人形机器人业务有望为公司进一步打开成长曲线。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27 年归母净利润至3.07/3.80 亿元，分别下降9.4%/2.3%。
　　下调主要考虑到公司拓展人形机器人等业务，前期费用成本提升较多，谨慎下修公司利润。新增2028 年归母净利润为4.52 亿元。可比公司26 年iFind一致预期PE 是53 倍，给予公司26 年53 倍PE，下调目标价为51.41 元，（前值59.4 元，对应26 年55 倍PE）。
　　风险提示：下游需求波动风险，市场竞争加剧风险，人形机器人业务发展不及预期风险。