腾讯控股(00700.HK)：HY3 PREVIEW开源发布 能力显著提升

机构：中金公司
研究员：白洋/肖俨衍/魏萌

　　公司近况
　　4 月23 日，腾讯正式发布并开源混元Hy3 preview语言模型。腾讯首席AI科学家姚顺雨表示，该模型是“混元大模型重建的第一步”，后续将基于社区反馈迭代正式版Hy3。
　　评论
　　编程与推理能力提升，性价比优势突出，开源加速迭代。Hy3preview采用混合专家（MoE）架构，总参数量295B，激活参数21B，上下文长度256K。关键看点在于：1）推理与编程智能体能力增强：SWE-Bench测试得分从混元2.0 的53.0%提升至74.4%，接近GLM-4.7 水平；2）效率与成本优化：推理效率相较此前提升约40%，腾讯云TokenHub定价为输入1.2 元/百万tokens、输出4 元/百万tokens，个人版定价最低28 元/月。3）姚顺雨明确，开源目的是“获得真实反馈以提升正式版实用性”，有利于快速覆盖开发者和企业用户，扩大生态触达，且为下一阶段强化学习提供高质量数据和丰富的信号，降低内部试错成本。
　　全线产品嵌入，端到端协同设计。目前Hy3 preview已在腾讯云、元宝、QQ、腾讯文档等核心产品上线，姚顺雨明确该模型“通过和腾讯众多产品的深入Co-Design来持续全面提升模型性能，并探索非同质化的模型能力”，其落地多个产品的测试结果均显示出端到端的性能适配，包括C端助手（元宝）、生产力工具（ima/腾讯文档）、游戏互动（和平精英）。
　　让产品说话，让时间验证。我们认为，本次发布的Hy3 preview体现了腾讯在模型能力、工程效率、场景落地三个维度的系统性提升，管理层明确将其定位为“混元大模型重建的第一步”，或表明腾讯在Day 1 并未将参数规模与跑分排名作为核心目标，而是更关注模型在真实场景中的实用效果，及其向产品的改造转化能力，我们认为有效的产品化更有望驱动“越好用→越多人用→数据反哺→越好用”的正向迭代循环。最后，主业的韧性为长期AI征途提供了最坚实的底气和持续资金粮草，即使短期创新面临不确定性，长期成功概率将更高。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26、27 年收入和Non-IFRS盈利预测不变。维持“跑赢行业”评级及目标价666 港元，对应20x 26eNon-IFRS P/E，较当前股价有34%上行空间。当前交易于14x/13x 26e/27e Non-IFRS P/E。
　　风险
　　宏观经济不确定性；监管因素；成本或费用率高于预期。