海康威视(002415)：经营质量持续改善 一季度毛利率超预期

机构：中金公司
研究员：陈昊/朱镜榆/李诗雯/彭虎/郑欣怡

　　2025 年业绩符合我们预期，1Q26 业绩超出我们预期海康威视公布2025 年年报及2026 年一季报：全年公司实现营收925.08 亿元，同比+0.01%；实现归母净利润141.95 亿元，同比+18.52%，符合我们此前预期。对应到4Q25 单季度，公司实现营收267.50 亿元，同比-2.74%；实现归母净利润48.76 亿元，同比+26.01%。1Q26 单季度，公司实现营收207.15 亿元，同比增长11.78%；实现归母净利润27.81 亿元，同比增长36.42%，超出我们此前预期，我们判断主要是由于公司经营策略及AI 大模型产品周期带来的毛利率超预期。
　　发展趋势
　　海外业务及创新业务驱动2025 年收入增长，看好26 年需求复苏。2025 年公司实现营收925.08 亿元（同比+0.01%），其中，境外主业同比+5%，创新业务同比+13%，公司推出数百款AI 产品，大模型产品销售收入逐季加速。展望2026 年，我们看好主业需求复苏及创新业务的增长动能，根据业绩会，1Q26 公司国内主业PBG/EBG/SMBG 均实现正增长，公司指引2026 年收入同比达到高个位数增长，净利润同比达两位数增长。
　　盈利能力与现金流大幅改善，经营质量持续提升。2025 年公司毛利率同比+2.05ppt 达45.88%；1Q26 毛利率同比+4.16pct 至49.09%，我们判断主要得益于1）公司主动调整产品结构，减少低毛利产品比重；2）AI 大模型加持下，产品毛利率提升；3）供需变化的周期性波动。现金流方面，25 年经营性现金流净额同比+91.04%达到253.39 亿元，年末应收账款与应收票据总额328.63 亿元，较年初减少77.7 亿元。我们认为，随着AI 大模型在垂直场景落地及精细化运营，公司盈利能力有望持续优化。
　　盈利预测与估值
　　考虑到盈利能力改善，我们上调2026 年盈利预测7%至161.5 亿元，首次引入2027 年盈利预测177.2 亿元，当前股价对应2026/2027 年P/E 19.1x/17.4x。维持跑赢行业评级，基于2026年24.0x P/E 上调目标价8%至42.29 元，对应27 年P/E 为21.9x，较当前股价有26%的上行空间。
　　风险
　　中美贸易摩擦加剧风险，智慧物联需求下行风险，技术更新迭代风险。