中恒电气(002364)2025年年报点评：业绩符合市场预期 HVDC业务加速向上

机构：东吴证券
研究员：曾朵红/王紫敬/司鑫尧

　　投资要点
　　事件：公司发布25 年年报，25 年营收21.4 亿元，同比+8.9%，归母净利润1.3 亿元，同比+15.3%，扣非净利润1.2 亿元，同比+38.7%，毛利率24.8%，同比-1.3pct，归母净利率5.9%，同比+0.3pct。其中25Q4 营收7.2 亿元，同环比-8.2%/+36.4%，归母净利润0.5 亿元，同环比+127.5%/+114.4%，扣非净利润0.5 亿元，同环比+71.0%/+88.6%，毛利率27.5%，同环比+1.6/+3.7pct；归母净利率7.5%，同环比+4.5/+2.7pct。公司Q4 业绩符合市场预期。
　　主营业务稳健增长、HVDC 迎出海新篇章。25 年公司数据中心电源/电力操作电源系统/软件开发、技术及销售服务/通信电源系统实现收入7.8/4.7/4.2/3.8 亿元， 同比+16%/-1%/+7%/+26% ， 毛利率20.7%/24.2%/34.6%/26.8%，同比-1.4/-1.8/-1.5/+0.5pct，多业务共振向上，毛利率受竞争加剧有所承压。公司作为国内HVDC 头部厂商，25 年发布新一代SuperX Panama-800VDC 产品，将转换环节从4–5 次减少至1–2 次，系统端到端效率最高可提升至98.5%，产品性能领先。凭借领先的产品性能和长期的项目经验，公司25 年中标阿里、腾讯、字节等多个AIDC 直流配电项目，并深度合作多个运营商、金融政企。公司2022 年起与施耐德持续深化合作，在AIDC 配电向800V 直流演进的大背景下，公司的800VDC产品与电力电子技术深受施耐德认可，将推动双方合作进入新阶段，公司有望通过施耐德等海外巨头加速HVDC 产品在海外的渗透，获取较大增量空间。
　　引入电池龙头重塑顶层架构、强强联手共迎新机遇。26 年4 月，公司控股股东中恒科技拟接受宁德时代41 亿元增资，增资完成后，宁德时代间接持股中恒电气17.4%的股权并将推荐1 名董事候选人及1 名副总经理候选人参与上市公司治理。本次交易旨在促进宁德时代与中恒电气围绕绿色ICT基础设施、交通电动化、算电协同等领域开展相关业务及战略合作，整合资源禀赋，赋能公司发展。对于中恒来说，宁德的注资可显著提升公司的资金实力和品牌实力，有助于公司在海外市场的开拓，从原本的配电端延伸至AI 供电领域，获取更高的价值量。双方的合作可充分结合彼此的优势，在AI 供电、算电协同等领域抢占先机。
　　费用控制能力稳健、合同负债高增订单向上。公司25 年/25Q4 期间费用率为18.4%/17.2%，同比-0.1/+1.4pct，25 年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/5.0%/8.0%/-0.5%，同比+0.1/-0.0/-0.1/+0.0pct。25 年经营活动现金净流入2.4 亿元，同比-48.1%，系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。其中25Q4 经营活动现金净额3.1 亿元，同比+12.6%。25 年末合同负债3.3 亿元，较年初+102.0%，反映订单的快速增长，存货8.8 亿元，较年初+26.0%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司AIDC业务的高增量，我们上调公司26-27年归母净利润预测分别为2.5/4.5 亿元（此前2.4/3.1 亿元），同比+99%/+80%，预计28 年归母净利润为7.2 亿元，同比+60%，现价对应PE 为98x、54x、34x，维持“买入”评级。
　　风险提示：HVDC拓展不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等。