博源化工(000683)：阿拉善低成本纯碱、小苏打产能持续释放

机构：中金公司
研究员：侯一林/贾雄伟/裘孝锋

　　业绩回顾
　　2025 年及1Q26 业绩符合市场预期
　　博源化工公布2025 年业绩：实现营收120.75 亿元，同比-9%；归母净利润9.42 亿元，对应每股收益0.25 元，同比-48%，符合市场预期。公司主要产品纯碱等价格下行，子公司停产计提资产减值等产生6.48 亿元损失。4Q25 实现收入34.18 亿元，同环比分别+18.2%/+24.8%；归母净利润亏损1.2 亿元。公司拟每10股派发现金红利3 元（含税），分红总额占利润分配总额的100%。
　　1Q26 实现收入27.18 亿元，同比-5.2%；归母净利润4.2 亿元，同比+24%，符合市场预期；扣非归母净利润4.19 亿元。成本改善致公司毛利率同比提升3.6ppt 至32.5%。
　　发展趋势
　　行业需求走弱，纯碱价格低位震荡。受光伏玻璃增速放缓及浮法玻璃产销低迷影响，纯碱市场面临供大于求局面，产品价格持续下滑至历史低位；尿素行业同样遭遇供给扩张冲击，价格大幅下跌。向前看，我们认为当前部分联碱、氨碱法纯碱产能已出现明显亏损，纯碱价格或已触底。
　　天然碱成本优势显著，产能扩张奠定增长基石。尽管行业景气度下行，公司阿拉善塔木素天然碱项目二期280 万吨/年纯碱生产线已于2025 年底建成投料试车，目前处于产能爬坡阶段，我们认为有望在低成本优势下增厚利润。另外配套建设的160 万吨/年小苏打项目公司预计2026 年中建成试车，将进一步完善产品结构。我们预计随着新产能完全释放，公司盈利弹性将优于同行。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司新产能逐步释放，我们上调2026 年盈利预测21%至20.6 亿元，引入2027 年盈利预测24 亿元，当前股价对应2026/27 年16.2/13.9 倍市盈率。由于上调盈利预测及行业拐点渐行渐近致估值中枢上行，我们上调目标价71%至10.5 元，对应19/16.3 倍2026/27 年市盈率和17%的上行空间，维持“跑赢行业”评级。
　　风险
　　主要产品价格波动，下游需求恢复或增长不及预期，项目建设或投产进度不及预期。