温氏股份(300498)：成本持续精进 双主业优势显现

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪

　　公司发布25 年年报及26 年一季报，公司25 年实现归母净利润52.66 亿元，同比-42.94%，符合业绩预告，公司26 年一季度实现归母净利润-10.70 亿元，同比转亏。公司25 年利润下滑及26Q1 转亏主要系猪价下行至历史低位，对公司业绩拖累较多，但黄羽鸡价格25Q3 以来边际改善，且公司养殖成本持续精进，在度过26 年猪价底部后有望迎来显著的业绩修复，并释放更强的分红回报，维持“买入”评级。
　　猪鸡规模稳健增长，成本持续精进
　　公司25 年销售生猪4048 万头，销售肉鸡13 亿羽，26Q1 累计销售生猪934万头，肉鸡3 亿羽，猪鸡规模稳健增长。公司强化生产管理，迭代升级猪业生物安全管理软硬件措施，推进猪重要疾病净化试点建设，打造高健康、高品质、高繁殖等“五高”种猪繁育目标，提高主流品种品系母猪比例。做好禽业区域疫病流行病学调查，严格落实防控方案，持续推进种鸡单产提升计划，降低鸡苗成本，公司25 年肉猪养殖综合成本12.2-12.4 元/公斤，同比下降约2.2 元/公斤；毛鸡出栏完全成本为11.4 元/公斤左右，保持稳定。经我们测算，公司26Q1 肉猪和肉鸡成本进一步优化，分别较25Q4 环比优化0.5元/公斤、0.3 元/公斤，一季度在猪价低迷背景下经营韧性强。
　　资产结构优化，双主业周期对冲优势显现
　　公司持续优化资产结构，合理控制资产负债率，截至25 年末公司资产负债率降至49.82%，同比下降3.46 个百分点，处于行业较低水平。且随26Q1猪价探底，公司鸡猪双主业周期对冲优势显现，经我们测算，公司26Q1 黄羽鸡板块贡献约1.8 亿元盈利，对生猪养殖板块亏损形成对冲。25 年黄羽鸡行业规模连续多年下滑后企稳回升，价格景气于25Q3 至今有所修复，公司也调整禽业组织架构，成立禽业生产技术部、禽业运营管理部，养禽事业部拆分为三个事业部和一个育种独立经营单元，减少禽业区域公司管理跨度和层级，提高管理效率。我们认为，黄羽鸡板块有望为公司在猪价周期底部提供稳定现金流，帮助公司度过猪价低迷期，迎来猪价上行周期的业绩修复。
　　分红与回购并举，注重长期股东回报
　　公司25 年度利润分配预案为每10 股派发现金红利2 元，预计分红13.2 亿元。25 年度累计现金分红（含本次）33.1 亿元，加上2025-2026 年一季度已实施的股份回购金额，合计43.4 亿元，占2025 年度归母净利润的82.8%。
　　公司始终高度重视投资者回报，自2015 年底上市以来，累计实施16 次现金分红，总额超314 亿元，现金分红率63%。剔除亏损年份，盈利年份现金分红率达45%。2022 年以来，公司累计已实施三期股份大额回购，截至2026 年一季度末，合计已回购金额25.3 亿元。其中2026 年2 月实施的8-12亿元回购方案，截至26Q1 累计已回购7.3 亿元。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26 年归母净利润预测为13.90 亿元，（调整幅度为-78.80%）,调整主要系猪价超预期下跌，且年内期货价格下行，因此我们下修对于26年的猪价假设，27 年猪价有望回暖，但考虑原材料价格上涨，小幅下调27年归母净利润为147.51 亿元（调整幅度为-5.26%），引入28 年归母净利润预测95.01 亿元。由于猪价下行幅度超预期，预计26 年公司bvps6.53元（前值为7.82 元），参考可比公司 2026 年预期均值2.6xPB，考虑到公司养殖成本优势突出，黄羽鸡业务企稳，给予26 年3.17xPB，维持目标价为20.73 元（前值20.73 元，对应2026 年2.65xPB），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格持续超预期上涨，突发大规模生猪疫病等。