老白干酒(600559)：多品牌联动蓄势Q1稳步修复

前天 00:04

机构：华泰证券
研究员：吕若晨/宋英男

　　公司发布25 年报及26 年一季报，25 年营收41.2 亿，同比-23.1%，归母净利4.3 亿，同比-45.4%；其中25Q4 营收7.9 亿，同比-37.7%，归母净利0.3 亿，同比-87.2%；26Q1 营收12.2 亿，同比+4.5%，归母净利1.7 亿，同比+8.6%。25 年业绩表现低于我们此前预期（营收44.1 亿元/归母净利5.9 亿元），主要系25Q3 以来受外部环境及宴席场景缺失影响。公司作为河北省酒龙头，聚焦产品/渠道/品牌改革，持续提升经营业绩和核心竞争力；随省内竞争格局优化，经营景气度有望稳步向上。展望未来，公司省内市场份额提升+武陵酒等分部品牌增量+费效比改善下利润率修复逻辑坚实，维持“买入”评级。
　　多品牌联动赋能，省内本部韧性更强
　　产品端，25 年公司白酒业务实现营收41.0 亿（同比-23.1%），其中百元以上/百元以下产品同比分别-24.7%/-21.4%；25Q4 白酒业务7.9 亿（同比-37.8%）。26Q1 白酒业务12.1 亿（同比+4.5%），其中百元以上/百元以下产品同比分别-9.8%/+23.5%。分品牌看，25 年老白干/板城/武陵酒/文王贡酒/ 孔府家实现收入21.4/6.5/7.7/3.5/1.8 亿（同比-17.4%/-24.5%/-29.6%/-35.5%/-20.6%），省内市场竞争格局优化，老白干表现相对较好，武陵酒受高价位影响有所下滑。市场端，25 年河北/湖南/安徽/ 山东/ 其他省份分别实现收入25.4/7.7/3.5/1.7/2.5 亿元（同比-18.6%/-29.6%/-35.5%/-19.3%/-24.1%），除省内大本营外，山东市场表现相对靠前。渠道端，公司继续以消费者为中心，围绕产品动销、消费者培育等重点工作对市场进行精耕细作，强化终端市场建设。
　　26Q1 费投效率提升，净利率稳步上升
　　25 年毛利率同比+0.1 pct 至66.0%；26Q1 毛利率同比-4.5 pct 至64.1%，我们预计产品结构下行所致。费用端，25 年销售费用率同比+3.8 pct 至27.5%，25 年管理费用率同比+1.5 pct 至8.8%；26Q1 销售/管理费用率同比-5.9/-1.0 pct 至21.6%/7.4%。25 年税金及附加比率同比+1.1 pct 至17.7%（26Q1 同比+0.7 pct 至17.2%）；最终25 年归母净利率同比-4.3 pct 至10.4%；26Q1 归母净利率同比+0.5 pct 至13.6%。现金流方面，公司25年销售回款43.2 亿元（同比-26.2%），经营性净现金流-2.9 亿元（同比-154.8%）；26Q1 销售回款14.8 亿元（同比-11.9%），经营性净现金流3.6 亿元（同比+101.1%）。26Q1 末合同负债12.1 亿元，同比/环比分别-6.7/+1.8 亿元。
　　提质增效，行稳致远，维持“买入”评级
　　公司多品牌协同联动，提质增效稳健发展，考虑外部市场需求承压，我们下调盈利预测，预计公司26-27 年营业收入为42.9/45.5 亿元（较前次-7%/-7%），同比+4.1%/+6.1%；EPS 为0.51/0.56 元（较前次-29%/-28%），新引入28 年EPS 为0.63 元。参考可比公司26 年平均PE 32 倍（Wind 一致预期），给予公司26 年32xPE，目标价16.32 元（前值19.88 元，对应26 年28xPE，可比公司估值对应26 年28xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。