天润乳业(600419)：盈利质量修复 复苏趋势持续

机构：信达证券
研究员：赵雷

　　事件：公司发布 2026 年一季报。26Q1，公司实现营业收入 6.67 亿元，同比+6.76%；归母净利润2975 万元，同比扭亏；实现扣非归母净利润1379万元，同比扭亏。
　　点评：
　　收入提速，疆外增速回正。行业方面，26Q1 乳制品产量同比+7.50%，生鲜乳平均价稳定在3 元/公斤附近，行业呈现企稳复苏态势。在此背景下，公司26Q1 收入同比增速继25Q4 后再次回正，同时增幅扩大。
　　分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.83亿元、2.49 亿元和2477 万元，同比分别+10.37%、+4.06%和+43.01%。
　　分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.89 亿元和2.72 亿元，同比分别+9.59%和+8.19%。其中，疆外增速自24Q4 后首次回正，为收入增长提供坚实支撑。
　　毛利率提升，盈利质量全面修复。公司Q1 毛利率为18.45%，同比+3.82pct，我们推测系公司去年同期产品促销不再发生叠加产品结构优化所致。费用率端，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.09pct、-0.01pct、+0pct、+0.85pct，销售费用率和财务费用率同比提升。此外，公司Q1 其他收益/收入同比-0.35pct，主要系政府补助有所减少；资产减值损失/收入同比+1.25pct，主要系今年奶粉存货减值减少所致；营业外支出/收入同比-16.54pct，主要系淘汰牛只数量同比大幅减少所致。综合来看，归母净利润率同比+16.20pct，扣非归母净利润率同比+2.23pct，盈利质量全面修复。
　　生产经营平稳，全产业链提质增效。26Q1，公司实现乳制品销量8.13万吨，同比+9.13%。区域市场方面，公司疆内疆外拓点并举，疆内餐饮渠道与景区拓展成效显著，疆外重点深化与盒马、麦德龙等全国性连锁系统合作。产品方面，公司顺应乳品行业健康化消费趋势，推出减糖奶啤等多款新品。生产方面，公司年产20 万吨乳制品加工项目产能稳步释放。养殖方面，26Q1 末，公司牛只存栏4.9 万头，Q1 成母牛年化单产提升至12.25 吨。
　　盈利预测与投资评级：复苏趋势持续，关注低估机遇。继25Q4 后，公司收入端同比增速进一步扩大，同时盈利质量持续修复，验证复苏趋势已经形成。考虑到行业整体企稳迹象明显，我们认为公司有望在行业稳定的基础上，进一步加速复苏。同时，公司估值当前处于近十年底部区间， 安全边际较为充分。我们预计公司2026-2028 年EPS 为0.29/0.53/0.84 元，分别对应2026-2028 年33X/18X/12X PE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧