乖宝宠物(301498)：拥抱变革 韧性十足

机构：平安证券
研究员：张晋溢/韦毓

　　事项：
　　公司发布25年年度报告和26年一季报，2025年实现营收67.69亿元，同比增长29.06%；归母扣非净利润6.65亿元，同比增长10.8%；26年一季度，公司实现营收16.44亿元，同比增长11.1%；归母扣非净利润1.24亿元，同比下降37.5%。年度利润分配预案拟向全体股东每10股派发现金红利2.5 元（含税）。
　　平安观点：
　　持续深化自主品牌战略布局，25年毛利率稳步提升。25年，公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业，蝉联 6 年天猫综合排名第一，荣膺“中国宠物食品第一品牌“权威认证。全年自有品牌业务收入 49.65 亿元，同比增长 40.06%，其中，麦富迪品牌同口径增长 40%以上，高端品牌弗列加特增长 80%以上，麦富迪高端子品牌霸弗增长 60%以上。品牌高端化战略持续落地， 推动了毛利率的稳步提升， 25 年公司销售毛利率为42.5%，较上年提高了0.2个百分点；26Q1毛利率为41.6%，与上年同期基本持平。
　　主粮为核心增长引擎，境内收入占比进一步提升。分产品来看，25年主粮/零食/保健品及用品收入分别为41.4亿元/25.4亿元/0.7亿元，同比+53.8%/+2.1%/+45.8%，主粮收入占比从24年的51.3%提升至25年的61.1%，零食收入占比从24年的47.4%下降至25年的37.5%。分地区来看， 25 年境内/ 境外收入分别为50.0 亿元/17.7 亿元， 同比+40.8%/+4.5%，境内收入占比从24年的67.7%提升至25年的73.9%。分销售模式来看，25年直销/经销/OEM&ODM收入分别为27.4亿元/22.3亿元/17.8亿元，同比+39.0%/+41.3%/+6.0%。
　　销售费用率有所提升，净利率承压。随着公司自有品牌、直销渠道收入增长，相应的业务推广费及销售服务费增长，25年公司销售费用为15.3亿，同比+44.8%，公司销售费用率提升至22.6%；25年由于汇兑收益下　　降， 利息收入减少， 财务费用为-0.09 亿元， 同比+75.5% 。26Q1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为22.1%/6.6%/1.0%/1.1% ， 同比+4.3pct/+1.6pct/-0.5pct/+1.6pct 。25 年/26Q1 公司净利率水平分别为9.9%/7.5% ， 同比-2.0pct/-6.3pct。
　　看好长期成长空间，维持“推荐”评级。考虑公司短期加大费用投放，我们调整2026-27年归母净利预测至7.2/8.6亿元（原值：8.9/11.2亿元），并预计28年归母净利为9.8亿。考虑到公司将紧紧抓住国内宠物行业高速发展的战略机遇期，把握宠物文化、消费升级和消费理念的变化和动态趋势，市场份额有望持续提升，长期空间可期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）食物安全风险：宠物食品安全是消费者的红线，负面舆情会对公司自主品牌的推广造成较大压力；2）原材料价格波动风险：若上游原材料价格上行，则会对公司的毛利率水平造成一定压制；3）关税变动风险：若加征关税，下游大客户可能向公司转嫁关税，造成公司境外业务盈利能力下滑；4）大客户风险：大客户的订单波动会对公司收入水平造成影响；5）行业竞争加剧风险：若公司费用投入不精准，则可能会造成费用增加但收入下滑的风险。