万华化学(600309)：周期向上26Q1盈利显著修复 提质增效蓄力新程

机构：中泰证券
研究员：孙颖/张昆

　　报告摘要
　　25 年业绩稳健，Q4 实现环比增长。公司2025 年实现营收2032.35 亿元，同比+11.62%；归母净利润125.27 亿元，同比-3.88%；扣非归母净利润121.44 亿元，同比-9.10%。
　　25Q4 实现营收590.09 亿元，同比+71.21%，环比+10.66%；归母净利润33.70 亿元，同比+73.73%，环比+11.05%；扣非归母净利润30.43 亿元，同比+25.18%，环比+6.53%。
　　26Q1 业绩显著修复，景气拐点初现。26Q1 实现营收540.52 亿元，同比+25.50%，环比-8.40%；归母净利润37.18 亿元，同比+20.62%，环比+10.32%；扣非归母净利润35.94 亿元，同比+18.20%，环比+18.10%。26Q1 实现经营活动现金流量68.57 亿元，同比+1079.87%，经营质量显著提升。
　　聚氨酯：周期拐点确立，全球龙头地位持续巩固。公司聚氨酯系列产品2025 年实现销售收入750.58 亿元，同比-1.04%；产量623 万吨，同比+7.46%；销量631 万吨，同比+11.84%。26Q1 实现销售收入192.94 亿元，同比+4.71%；产量168 万吨，同比+14.29%；销量165 万吨，同比+13.79%。截至2025 年末，公司MDI、TDI 产能分别达到380 万吨、147 万吨，聚醚产能增至232 万吨，随福建基地70 万吨/年MDI 未来逐步投产，公司全球MDI 总产能将跨越式提升至450 万吨/年。受地缘事件影响，全球化工在原料能源等方面承压，供给出现明显约束助推聚氨酯等化工品价格快速上涨。26Q1，纯MDI/聚合MDI/TDI 行业季度均价分别为1.90/1.51/1.56 万元/吨，环比+1.2%/2.2%/11.2%，展望二季度，受益涨价或将更为明显，截至4 月20 日，纯MDI吨价格/价差2.42/1.00 万元，同比+43.2%/+114.6%，聚合MDI 吨价格/价差1.95/0.63万元，同比+31.3%/74.3%，TDI 吨价格/价差1.82/0.70 万元/吨，同比+72.0%/667.1%。
　　石化：乙烷技改贡献核心业绩增量，成本优势逐步兑现。公司石化系列产品2025 年实现销售收入842.04 亿元，同比+16.11%；产量647 万吨，同比+19.09%；销量633万吨，同比+15.82%。26Q1 实现销售收入205.06 亿元，同比+25.65%；产量171 万吨，同比+21.28%；销量166 万吨，同比+24.81%。2025 年公司乙烯一期完成乙烷进料改造并提升至120 万吨/年，二期120 万吨装置全面投产运行，一体化水平显著提升，环氧丙烷、丙烯酸丁酯、新戊二醇等多个产品国内市场份额已达到行业第一。与传统乙烯工艺相比，乙烷制乙烯本身已具备显著成本优势，地缘事件爆发后，其成本优势进一步凸显。截至4 月20 日，乙烯价格9150 元/吨，乙烷制乙烯价差4820 元/吨，较年初+48.5%/201.1%。此外，公司成功引入科威特石化工业公司作为长期战略投资者，25 万吨/年LDPE 装置持续稳定生产，持续提升石化业务全球竞争力。
　　精细化学品及新材料：聚焦核心赛道，第二成长曲线加速。公司精细化学品及新材料2025 年实现销售收入331.89 亿元，同比+17.39%；产量254 万吨，同比+21.81%；销量256 万吨，同比+25.78%。26Q1 实现销售收入103.45 亿元，同比+40.35%；产量80 万吨，同比+29.03%；销量73 万吨，同比+35.19%。1）高附加值产品持续落地：
　　VA 全产业链贯通，使公司正式跻身全球主要的营养健康原料供应商；MS 树脂、XLPE、薄荷醇等项目相继投产，高附加值POE、聚烯烃等差异化牌号产品拓展细分市场；2）电池材料突破：钠电三代产品实现定型产业化，磷酸铁锂及硅碳负极材料出货量稳步提升，公司在新能源赛道的“第二增长曲线”日益清晰。3）AI 研发赋能：AI for Science高通量自动化平台的上线，强化数字化与智能研发能力，持续推动公司向世界一流化学品公司迈进。
　　盈利预测：万华作为全球龙头，是当前化工中游极具性价比的核心配置方向。随着26Q1 业绩重回双位数增长，公司长期成长逻辑或持续兑现。我们预计公司2026-2028　　年归母净利润分别为183.1/204.7/235.2 亿元（26/27 前值为165.3/223.0 亿元），同比增速分别为46%/12%/15%，对应当前股价PE 分别为15.0x/13.4x/11.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期风险、化工品价格大幅波动风险、原材料成本上行风险、新业务推进低于预期风险、海外经营环境变化风险。