锦泓集团(603518)：IP授权及云锦成长靓丽

机构：天风证券
研究员：孙海洋

　　公司发布25 年年报
　　2025 年公司营收42.0 亿，同减4.39%；2025 年归母净利2.26 亿，同减26.07%，同减约7985 万元，主要原因如下：一是VGRASS 品牌24 年盈利约1538 万，本期亏损约3597 万，同减约5135 万；二是可转债到期兑付产生利息，以一次性补偿性利息为主，合计影响净利润2752.8 万元，截至2025 年末，公司已无存续可转债；三是部分政府补助延期未到账，减少当期净利润1194.83 万元。2025 年末公司归属于上市公司股东净资产37.32亿，同增3.2%。
　　2025 年公司云锦收入1.1 亿元，同增37%，Teenie Weenie 营收33 亿，同减5%，VGRASS 营收6.9 亿元，同减12%。
　　2025 年线上营收16 亿，线下24 亿，IP 授权销售0.6 亿元。
　　IP 授权业务延续高增长
　　2025 年IP 授权业务延续高增长，终端零售额（GSV）约9.77 亿元，同增64%；IP 授权费收入5672 万元，同增69%，贡献可验证持续增长模式；其中家纺授权费净收入4088 万元，家居服授权费净收入1113 万元，女包授权费净收入198 万元，童鞋授权费净收入198 万元。
　　公司依托小熊家族原创IP，以轻资产方式拓展家纺、家居服、童鞋、女包等生活方式品类，持续深化与头部供应链及经销商的授权合作，将品牌LOGO、形象与故事体系转化为终端销售规模；通过IPD（集成产品开发）与数据驱动选品，在巩固家纺基本盘的同时向其他场景和赛道延伸。
　　2025 年IP 授权业务在复盘上一年度家纺品类快速增长有效做法基础上，将商品规划、供应链协同与渠道运营等优秀实践复制推广至家居服品类，带动家居服销售增速明显提升。
　　同时，家纺品类继续保持快速增长，助力IP 授权实现年初制定的整体业绩目标。IP 授权已从验证期进入放量期，延续高速增长态势。随着品类结构优化、运营效率提升及新品类拓展，IP 授权业务对公司业绩增长贡献度进一步提高。
　　元先品牌延续快速增长，非遗与博物馆价值持续释放元先品牌业务延续快速增长，主营业务收入同增37%，利润同增67%，文化资源的商业转化能力进一步验证。元先品牌以南京云锦研究所及南京云锦博物馆为载体，依托人类非遗云锦织造技艺、学术研究积淀与博物馆文化展示与公众服务资源，将文化资源转化为高端装饰艺术品、服配饰及博物馆展览与零售等可销售、可延伸供给。
　　线下渠道以云锦博物馆展厅零售等为主，销售随客流与体验升级稳步提升，博物馆展厅单店年销售额突破4000 万。
　　此外，云锦博物馆新馆拟2026 年下半年开业，新馆在场馆总体面积、接待能力、周边配套等方面较老馆均有明显提升，有望对品牌线下销售形成较强带动。
　　Teenie Weenie 品牌新店态变革取得有效验证
　　新店态的51 家店铺平均“年店效”超700 万，远高于2024 年平均“年店效”168 万。新店态门店整体客流与销售表现明显优于其他店型，为后续复制拓展提供依据。2025 年5 月开业的苏州中心旗舰店，2025 年月平均店效达223 万，形成可复制购物中心旗舰样板店。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　公司以Teenie Weenie「小熊家族 IP」的商业授权与自有服饰产品运营，以及「云锦博物馆文化IP」的产业化运营为双引擎，将可规模化运营的形象资产与难以复制的传统技艺相结合，形成轻资产品类扩张与文化精品高溢价并举的IP 组合，拓宽中长期收入结构。
　　基于2025 年业绩表现，考虑到IP 授权与云锦业务延续高速增长，但核心品牌经营承压，我们调整26-27 年盈利预测并新增28 年盈利预测，预计公司26-28 年收入分别为48 亿、56 亿、65 亿人民币（26-27 年前值为48 亿、52 亿人民币），归母净利润为2.8 亿、3.6 亿、4.5 亿人民币（26-27 年前值为3.5 亿、4.3 亿人民币），EPS 分别为0.81 元、1.03 元、1.30 元，对应PE为11/9/7x。
　　风险提示：行业竞争加剧；财务风险；加盟渠道拓展不及预期。