通策医疗(600763)：消费复苏承压背景下稳健前行 看好低端市场下沉的业绩兑现

机构：中泰证券
研究员：祝嘉琦

　　报告摘要
　　事件1：公司发布2025 年年度报告—收入、利润延续企稳趋势，在消费复苏承压背景下稳健前行。根据公告，公司2025 年分别实现营业收入29.1 亿元，同比1.4%；实现归母净利润5.0 亿元，同比0.2%；实现扣非归母净利润5.0 亿元，同比持平。从盈利能力看，公司2025 年毛利率为38.6%，同比提升0.1 个百分点；净利率为20.2%，同比提升0.3 个百分点。从业务指标看，截至2025 年末，公司旗下运营医疗机构89家，开设牙椅3180 张，年门诊量达到357.4 万人次，同比增长1.1%。在患者消费意愿下降及种植、正畸产品集采的压力测试期内，公司顺应消费降级趋势，战略下沉扩大客户基数，以价换量策略在低端市场的业绩增量有望在2026 年得到完整体现。
　　事件2：公司发布2026 年一季度报告—收入利润同比低速回暖，网格化营销战略推行前期费用率略有提升。根据公告，公司2026 Q1、实现营业收入7.6 亿元，同比增长1.4%；实现归母净利润1.9 亿元，同比增长1.7%；实现扣非归母净利润1.8 亿元，同比增长1.4%。26Q1 公司毛利率43.9%、销售净利率29.2%，同比基本持平。期间公司销售/管理费用率在公司下沉市场战略推行背景下依次有0.2/0.2 个百分点的同比提升。
　　2025 年主业医疗服务同比微增，口腔正畸初现底部回暖趋势。1）2025 年公司医疗服务实现营业收入27.6 亿元(占公司总营业收入比为95.0%)，同比增长1.2%。结构拆分看， 2025 年公司种植/ 正畸/ 儿科/ 修复/ 大综合业务分别实现营业收入5.2/5.1/4.9/4.7/7.8 亿元，同比增速依次为-2.1%/+7.6%/-2.7%/+0.7%/+2.3%，正畸业务呈现明显复苏态势，种植业务在集采后“以量补价”效应持续显现；儿科、修复及大综合业务作为基础刚需，为公司提供稳健业绩支撑。
　　网格化营销社区深耕战略敲定，蒲公英分院有望在下沉趋势中延续增长趋势。2025年上半年，公司48 家蒲公英医院实现收入3.9 亿元，同比增长21.0%，净利润0.5亿元，同比增长36.0%，未来在新院区持续爬坡+市场下沉策略提升存量医院客流背景下有望提供业绩向上动能。2026 年，公司经营计划推出网格化营销及种植牙分层定价体系，将网格化营销体系与种植牙多产线产品深度绑定，形成“产品适配+精准触达”的双重优势，精准契合三四线城市及县域市场的消费需求，为长期增长注入强劲动力。未来公司有望依托“区域总院+分院”的成熟运营生态，系统落地网格化运营与营销模式，提升存量蒲公英医院的经营效率及缩短新建分院的盈利周期。
　　考虑到公司种植、正畸集采影响已陆续进入稳步消化阶段，在杭口等总院品牌赋能下，公司下沉市场战略有望重新驱动公司回到业绩的稳健上升通道。我们预期公司2026-2028年分别实现营业收入33.5、37.4 和40.8 亿元，分别同比增长15.0%、11.6%、9.2%；实现归母净利润5.9、6.7 和7.2 亿元，同比增长16.6%、13.7% 和8.9%，对应PE 估值倍数为31.6、27.8 和25.5 倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：口腔消费复苏不及预期风险、耗材集采政策风险、分院扩张爬坡不及预期风险、研报信息更新不及时风险