巨化股份(600160)：配额制下制冷剂龙头有望充分受益

昨天 00:03

机构：华泰证券
研究员：庄汀洲/张雄

　　巨化股份于4 月22 日发布2025 年报：全年实现营收270 亿元，同比+10%，归母净利润37.8 亿元，同比+94%，扣非净利润37.5 亿元，同比+97%；其中Q4 实现归母净利润5.4 亿元，同比-23%/环比-55%，扣非净利润5.5 亿元，同比-23%/环比-53%。公司25 年归母净利润低于我们前次报告的预期（47 亿元），原因系制冷剂25Q4 销售均价不及预期，以及年末多计提4亿元左右资产减值损失。公司计划25 年末分红10.3 亿元，结合前三季度分红4.9 亿元，全年合计派息15.1 亿元，占25 年归母净利润40%。受益于制冷剂景气提升，公司业绩有望进入上行周期，我们维持“买入”评级。
　　25 年制冷剂盈利同比改善，Q4 单季度制冷剂均价环比有所下滑25 全年制冷剂销量同比-3%至34 万吨，均价同比+48%至3.95 万元/吨，受益于制冷剂价格上行，板块营收同比+43%至135 亿元，毛利率同比+22pct至51%；其中Q4 制冷剂均价同比+27%/环比-13%至3.73 万元/吨，均价环比下滑系R22 跌价等因素，销量同比+5%/环比+48%至11.2 万吨。25 年含氟精细品销量同比+31%至0.66 万吨，受益于巨芯冷却液项目一期1000 吨/年逐步放量，营收同比+42%至3.9 亿元，均价同比+8%至5.93 万元/吨，受产能利用率偏低影响毛利率同比-12pct 至3.8%。氟化工原料销量同比+1%至35 万吨，营收同比-1%至12 亿元，均价同比-2%至0.35 万元/吨，毛利率同比-1.2pct 至7.7%。含氟聚合物销量同比+4%至4.9 万吨，营收同比+1%至18.6 亿元，均价同比-3%至3.78 万元/吨，毛利率同比-4.3pct 至-2.0%。因年内行业供给端延续扩产，氟聚合物、氟化工原料等板块盈利整体仍偏弱。
　　基础化工品、石化材料、食品包装材料景气偏弱基础化工品方面，25 年销量同比+3%至184 万吨，营收同比-1%至27 亿元，均价同比-4%至0.15 万元/吨，毛利率同比-1.9pct 至24%；25 年石化材料、食品包装材料销量分别同比+3%/-20%至54/6.7 万吨，营收同比-7%/-21%至37/7.3 亿元，均价同比-10%/-2%至0.69/1.09 万元/吨，毛利率同比-10/-0.4pct至-3.1%/24%，年内公司关停15 万吨/年己内酰胺装置导致石化材料板块毛利率下跌。25 全年公司综合毛利率同比+11pct 至28.2%，期间费用率同比-0.5pct 至8.1%，其中Q4 综合毛利率同比+7.3pct/环比-2.8pct 至26.3%，期间费用率同比+1.1pct/环比-0.24pct 至7.1%。
　　三代制冷剂景气向好，氟化工一体化和规模化优势持续巩固据百川盈孚，4 月22 日R22/R32/R134a/R125 价格为2.0/6.35/6.15/5.5 万元/吨，较年初+25%/+1%/+6%/+15%，26 年三代制冷剂配额延续偏紧，供应约束下主流制冷剂产品价格有望延续高位。我们认为家用空调、汽车空调保有量规模较大或支撑HFCs 维修需求空间，且制冷剂外贸价格亦逐步上行，公司有望充分受益。同时，伴随公司巨芯冷却液/甘肃基地四代制冷剂等新项目逐步释放，亦有望贡献增量业绩。
　　盈利预测与估值
　　考虑三代制冷剂仍处于景气高位，我们基本维持此前盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润为60/67/71 亿元（前值为61/68 亿元，基本维持），对应EPS 为2.22/2.47/2.63 元。结合可比公司26 年Wind 一致预期平均19xPE，给予公司26 年19xPE，目标价42.18 元（前值为42.56 元，对应26 年19xPE vs 可比公司19xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：制冷剂政策变化；需求不及预期；新项目进度不及预期。