天岳先进(688234)：多重因素致25年利润承压 但盈利能力有望修复与增强

机构：平安证券
研究员：杨钟/徐碧云

　　事项：
　　公司发布2025年年报，实现营业收入14.65亿元，同比减少17.15%，实现归母净利润-2.08亿元，同比减少216.36%。
　　平安观点：
　　多重因素致公司利润承压： 2025 年公司实现营收14.65 亿元（-17.15%YoY），实现归母净利润为-2.08亿元（-216.36%YoY），实现扣非归母净利润为-2.46亿元（-257.53%YoY），主要系受宏观经济环境变化、行业供需关系动态调整及产业阶段性因素影响，叠加公司为扩大市场占有率、巩固行业地位而实施的主动市场渗透策略，产品平均销售价格阶段性下调。上述因素叠加导致全年利润承压，但相关影响多为一次性或阶段性特征。2025年公司整体毛利率和净利率分别是13.05%（-12.85pct YoY）和-14.24%（-24.37pct YoY）。从费用端来看，2025年公司期间费用率为28.05%（+9.35pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为2.12%（+0.49pct YoY）、12.66% （ +2.72pct YoY ） 、1.94% （ +2.83pct YoY ） 和11.32%（+3.30pct YoY）。为把握大尺寸衬底在新兴应用领域的商业化机遇，公司加大市场推广力度与渠道建设投入，优化客户服务体系，销售费用同比上升；同时，为巩固碳化硅衬底领域的技术壁垒，持续聚焦大尺寸衬底关键技术及新工艺研发，高研发投入推动核心技术突破与产品迭代，研发投入同比增长。尽管短期内费用增长对利润形成一定挤压，但上述投入有效强化了公司的技术储备与市场开拓能力，为未来市场份额的持续提升与盈利弹性奠定了坚实基础。2025Q4单季度，公司实现营收3.53 亿元（ -27.53%YoY ， +10.90%QoQ ） ， 归母净利润-2.09 亿元（ -681.89%YoY ， -2045.83%QoQ ） 。2025Q4 单季度的毛利率为-5.89%（-32.09pct YoY，-26.48pct QoQ）。
　　8英寸快速起量，12英寸开启下一代赛道：尽管行业承压，但碳化硅成本下行刺激出更多的市场应用，新能源汽车、工业、光储充、智能电网的　　强劲需求驱动出货量显著增长。公司2024年衬底产量已达41.02万片，2025年产量达到69.04万片，继续保持增长态势。价减量增的背后，是国产产业链凭借规模效应和良率突破，正成为全球碳化硅行业的大增长极。2025-2026年初，衬底尺寸升级依然是行业最重要的结构性趋势之一：6 英寸是行业目前最为主流出货品类，同时8英寸正快速起量，并成为盈利与成本博弈的胜负手，12英寸是下一代技术和话语权的高地。12英寸方面，2024-2025年是从实验室阶段迈向工程样片与小批供货的关键窗口期。2025年，公司已经完成12英寸导电N型、导电P型及高纯半绝缘型全系列产品技术攻关，并在国际展会上展示样品，部分头部客户已启动验证。
　　投资建议：公司自成立以来即专注于高品质碳化硅衬底的研发与产业化，是全球少数能够实现8英寸碳化硅衬底量产、率先实现2英寸到8英寸碳化硅衬底的商业化的公司之一，也是率先推出12英寸碳化硅衬底的公司，具备先发优势。综合公司最新财报以及对行业发展趋势的判断，我们调整了公司盈利预期，鉴于公司尚未稳定盈利，我们采用PS估值法，预计公司2026-2028年营收分别为19.55亿元（前值为19.36亿元）、26.41亿元（前值为27.61亿元）、33.61亿元（新增），对应4月22日收盘价PS分别为24.3X、18.0X和14.1X。随着公司技术升级带来的降本增效成果逐步释放，以及核心产品市场渗透率的持续提升，公司盈利能力有望得到修复与增强。我们看好下游电动车领域碳化硅渗透率提升，AR眼镜光波导、 数据中心、先进封装等新应用领域对碳化硅衬底需求带来的新增量，以及公司在碳化硅衬底领域的领导地位，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：（1）部分原材料和加工检测设备依赖外资供应商的风险。未来，若外资供应商所在国家或地区实施限制性贸易政策，公司无法获得必要的原材料或设备，将会对公司的生产经营产生负面影响。（2）半导体材料行业竞争激烈。若公司未能成功竞争，公司的业务、经营业绩和未来前景将受到损害。（3）碳化硅衬底成本高昂制约下游应用发展的风险。短期内碳化硅衬底良率普遍不高，对成本降低带来一定难度，导致碳化硅器件渗透率不及预期，或将对公司的经营产生不利影响。