登康口腔(001328)：Q1扣非净利高增 全渠道高质量发展

机构：华福证券
研究员：李宏鹏/李含稚

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025 年报及26 年一季报，25 年实现收入17.2 亿元，同比+10.0%，实现归母净利1.81 亿元，同比+12.4%，扣非净利1.55亿元，同比+14.5%；26Q1 实现营收4.95 亿元，同比+15.1%，归母净利0.52 亿元，同比+20.0%，扣非净利0.47 亿元，同比+32.1%。25 年公司拟分红1.46 亿元，分红比例约81%。
　　线下渠道逆势增长，产品升级与爆品打造成效显著。公司25 年面对激烈的市场竞争和渠道变革，聚焦“提质增效”，各渠道均实现较好增长，产品高端化升级成效显著，市场份额稳步提升。其中牙膏产品线下零售份额排名位居行业第3、本土品牌第2。分产品，25 年公司成人牙膏、儿童牙膏营收分别+10.7%、+8.8%，牙膏品类销售量同比+1.8%，均价同比+8.7%，公司高端牙膏形成“专效修护+源生修护”双爆品矩阵，推动亿元级医研平台销售翻番再创佳绩，“冷酸灵”品牌入选首批“中国消费名品”；成人牙刷、儿童牙刷营收分别+8.9%、-3.7%；在大口腔方面，公司积极推动口腔美护及电动牙刷品类，电动牙刷表现亮眼营收同比+46%。分渠道，25 年公司经销、直销、电商、其他营收分别+5.9%，-31%、+22%、+26%，线下渠道在行业萎缩的背景下取得逆势增长，同时积极结合新零售趋势，并与头部OTC 连锁共建动销模式，建立非药销售口腔品类新增量。电商渠道保持较快增长，借助中心电商+兴趣电商两大平台清晰品牌定位，爆品战略优先导向，构建高质量电商产品矩阵。
　　线上与线下毛利率同步提升，盈利能力稳增。①毛利率：25 年公司实现毛利率52.2%，同比+2.9pct，其中成人牙膏、牙刷毛利率分别+2.3pct、+8.8pct，其他产品毛利率均向上提升。公司经销、电商毛利率分别同比+1pct、+6.4pct。Q1 毛利率52.6%，同比-2.9pct，预计主要为毛利率较低的线下渠道保持较好增速的结构影响所致。②期间费用率：25 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比+2.6pct、-0.45pct、-0.04pct、+0.02pct；Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别同比-2.8pct、-0.3pct、-0.02pct、+0.07pct。③净利率：25 年公司归母净利率10.6%，同比+0.2pct，Q1 归母净利率10.5%，同比+0.43pct，公司盈利能力保持稳步提升。Q1 扣非净利同比+32.1%，非经项目主要为政府补助、公允价值变动等。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为2.2 亿元、2.6 亿元、3.1 亿元（上期预测26-27 年分别为2.4 亿元、2.9亿元，根据年报调整上期预测），增速分别为18.8%、19.2%、19.3%，目前股价对应26 年PE 为27X。公司产品升级与全渠道高质量发展释放成长势能，品牌价值有望持续凸显，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争风险，品牌形象维护风险，销售模式不能适应市场变化风险