口子窖(603589)：公司调整延续静待需求恢复

04-23 00:02

机构：华泰证券
研究员：吕若晨/宋英男

　　公司发布25 年报及26 年一季报，25 年营收39.9 亿，同比-33.7%，归母净利6.7 亿，同比-59.3%；其中25Q4 营收8.2 亿，同比-50.6%，归母净利-0.7 亿，同比-119.9%；26Q1 营收13.8 亿，同比-24.0%，归母净利3.3 亿，同比-46.2%。25 年受外部需求萎缩及省内竞争加剧影响，公司业绩承压，表现低于我们此前预期（营收48 亿元；归母净利11 亿元），同时经营压力在报表端充分释放。公司保持战略定力，以长期健康发展为重，积极调整战术打法，持续推进兼系列产品的市场培育，聚焦理顺营销体系。期待外部需求改善、渠道信心逐步恢复，迎来内外共振，维持“增持”评级。
　　低档产品表现相对稳健，省内营销改革持续推进产品端， 25 年高档/ 中档/ 低档白酒营收36.9/0.5/1.6 亿元，同比-35.08%/-21.10%/+27.43%，25Q4 同比-53.7%/-35.3%/+33.5%；26Q1 高档/中档/低档白酒营收12.9/0.2/0.5 亿元，同比-25.4%/-10.8%/+17.6%。大众价位百元价位产品表现相对突出，次高端以上价位产品受外部环境影响下滑幅度较高。分区域，25 年安徽省内/省外营收32.5/6.6 亿元，同比-34.5%/-28.6%；26Q1 省内/省外营收同比-25.7%/-12.8%。公司省内市场仍为重心，持续加大省内营销改革，推动渠道扁平化逐步落地；25 年末省内/省外经销商564/570 家，较24 年末净增加62/53 家。分渠道，25 年直销（含团购）/批发代理营收2.9/36.1 亿元，同比+44.4%/-36.4%，公司电商业务保持较快增长。市场端，兼10/20/30 立足300/500/1000 元价格带，公司同时加密覆盖大众价格带，进一步完善产品布局。
　　毛利率下降+费用刚性，盈利能力承压
　　25 年毛利率同比-5.5 pct 至69.1%，预计系产品结构下行所致；26Q1 毛利率同比-8.6 pct 至67.6%。费用端，25 年销售费用率同比+5.8 pct 至21.1%，25 年管理费用率同比+2.9 pct 至9.7%；26Q1 销售/管理费用率同比+2.4/+0.9 pct 至14.8%/6.5%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25 年税金及附加比率同比+1.3 pct 至16.5%（26Q1 同比+0.6pct至15.4%）；最终25 年归母净利率同比-10.6 pct 至16.9%；26Q1 归母净利率同比-9.8 pct 至23.9%。现金流方面，公司25 年销售回款40.3 亿元（同比-37.5%），经营性净现金流-2.2 亿元（同比-114.8%）；26Q1 销售回款8.6 亿元（同比-27.7%），经营性净现金流-1.4 亿元（同比+45.0%）。26Q1末合同负债2.0 亿元，同比/环比分别-0.7/-1.3 亿元。
　　期待后续公司经营改善，维持“增持”评级
　　考虑外部消费环境整体平淡、公司改革成效显现仍需一段时间，我们下调盈利预测，预计公司26-27 年营业收入为35.2/37.4 亿元（较前次-32%/-33%），同比-11.7%/+6.3%；EPS 为0.96/1.05 元（较前次-55%/-56%），新引入28 年EPS 为1.16 元。参考可比公司26 年平均PE 27 倍（Wind 一致预期），给予公司26 年27xPE，目标价25.92 元（前值36.38 元，对应26 年17xPE，可比公司估值对应26 年17xPE），维持“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。