甬矽电子(688362)：加大先进封装投入 海外客户营收占比大幅提升

机构：申万宏源研究
研究员：袁航/杨海晏

　　事件：公司2025 年实现营业收入43.98 亿元，同比增长21.87%；归母净利润0.82 亿元，同比增长23.22%，扣非净利润亏损0.47 亿元。此外，公司公告2026 年一季报，实现营业收入11.72亿元，同比增长23.97%；归母净利润0.27 亿元，同比增长8.15%；扣非净利润0.01 亿元。年报业绩符合预告。
　　投资要点：
　　营业规模已初步跨过盈亏平衡点，盈利能力显著改善。2025 年公司SIP 产品实现收入17.26亿，YoY+8.55%，毛利率16.62%，YoY-6.08pcts；DFN/QFN 产品实现收入16.77 亿，YoY+32.9%，毛利率17.69%，YoY+4.09pcts；FC 类产品实现收入7.09 亿，YoY+24.42%，毛利率19.63%，YoY+1.66pcts；晶圆级封测产品实现收入1.95 亿，YoY+84.22%，毛利率-17.05%，YoY+29.67pcts，新业务有效客户群持续扩大，量产规模稳步爬升，贡献了新的营收增长点。随着营业规模已经初步跨过盈亏平衡点，规模效应逐步显现，2025 年公司整体毛利率达16.64%；期间费用率方面，管理费用率由2024 年的7.38%下降至6.21%，财务费用率由5.53%下降至5.04%，盈利能力得到显著改善。
　　持续加大研发投入，积极布局Fan-out 及2.5D/3D 封装等先进封装领域。根据公告，公司持续加大研发投入，2025 年研发投入金额达2.92 亿元，占营收比例为6.63%，YoY+34.55%。
　　公司先进封装产品线客户群稳步扩大，通过实施Bumping 项目已掌握RDL 及凸点加工能力，并积极布局Fan-out 及2.5D/3D 封装工艺，相关产品线均已实现通线，基于硅转接板和硅桥方案的2.5D 产品均实现客户送样，目前正在与部分客户进行产品验证。
　　海外客户营收占比大幅提升，下游客户群及应用领域不断扩大。根据公告，2025 年公司共有24 家客户销售额超过5000 万元，客户结构进一步优化。受地缘环境影响，全球龙头设计公司基于China for China 等多方面战略，在中国大陆进行产能布局的意愿明显提升，公司抢抓战略机遇，在深耕中国台湾地区客户的基础上，积极拓展欧美客户群体，海外客户营收占比持续提升达23.29%，同比增长61.4%。公司现有核心AIoT 客户群基本盘稳固，在汽车电子、射频模组等领域的持续布局也实现稳步成长。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。我们主要调整公司毛利率假设，26-27 年归母净利润预测为2.55/3.41 亿元（原2.94/3.75 亿元），并增加28 年预测4.42 亿元，对应26-28 年PE为77/58/44X，SW 集成电路封测（除负值外）平均PE（TTM）约为103X，维持“买入”评级。
　　风险提示：先进封装订单不及预期；行业景气度不及预期；供应链风险。