敷尔佳(301371)2025年年报及2026年一季报点评：25年线上亮眼、线下主动收缩 26Q1低基数下业绩高增

机构：光大证券
研究员：姜浩/朱洁宇/孙未未/吴子倩

　　事件：
　　25 年收入/归母净利润同比-6.1%/-34.6%，26Q1 同比+82.1%/+87.7%敷尔佳发布2025 年年报及2026 年一季报。公司2025 年实现营业收入18.9 亿元，同比下滑6.1%，归母净利润4.3 亿元，同比下滑34.6%，扣非归母净利润3.4 亿元，同比下滑44.1%，EPS 为0.83 元，拟每股派发现金股利0.80 元（含税），分红率达96%。
　　分季度来看，2025Q1~Q4 公司单季度收入同比-26.4%/+5.9%/-17.6%/+8.2%，归母净利润同比-39.8%/-26.7%/-45.0%/-27.0%。2026Q1 单季度公司实现营业收入5.5 亿元，同比增长82.1%，归母净利润1.7 亿元，同比增长87.7%，扣非归母净利润1.1 亿元，同比增长100.1%，2026Q1 业绩增长亮眼主要系2025Q1基数较低贡献，2025Q1 公司线下渠道调整，部分暂停发货。
　　点评：
　　25 年化妆品/医疗器械收入同比+16.3%/-36.8%，线上+33.5%、线下收缩分产品来看，25 年化妆品/医疗器械收入占比为71.6%/28.5%，收入同比+16.3%/-36.8%。分渠道来看，25 年线上/线下收入占比为78.2%/21.8%（线上占比同比+23.2PCT），二者收入同比+33.5%/-54.5%。其中，线上直销/代销/ 经销收入占比为61.8%/13.9%/2.5% ， 收入分别同比+16.7%/+311.9%/+12.4%。
　　25 年及26Q1 毛利率同比均有所下降，26Q1 费用率下降明显毛利率：25 年毛利率同比-1.7PCT 至81.7%，26Q1 同比-5.8PCT 至77.2%。其中，25 年化妆品/医疗器械毛利率分别-0.8/-1.0PCT 至78.4%/84.1%，线上/线下毛利率分别-1.3/-4.4PCT 至81.0%/76.6%。
　　费用率：25 年期间费用率同比+15.5PCT 至54.3%， 26Q1 同比-9.4PCT，其中25 年及26Q1 销售费用率分别同比+11.2/-7.3PCT。
　　其他财务指标：1）存货25 年末同比增加3.5%至1.7 亿元，26 年3 月末较年初增7.5%，存货周转天数25 年/26Q1 为156/124 天，同比+17/-183 天。2）经营净现金流25 年同比减少39.9%至3.7 亿元；26Q1 为1.2 亿元，转为净流入。
　　上调盈利预测，维持“增持”评级
　　考虑一季度业绩表现好于预期，我们上调公司26~27 年盈利预测（归母净利润较前次预测分别上调10%/18%），新增28 年盈利预测，对应26~28 年归母净利润分别为5.6/6.6/7.6 亿元，EPS 分别为1.08/1.26/1.46 元，当前股价对应PE分别为23/20/17 倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：费用控制不当；国内消费疲软；电商流量增长见顶；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；对行业趋势变化把握不当。