中国太保(601601)：资产端向好驱动利润增长 客户结构持续优化

机构：中信建投证券
研究员：赵然/沃昕宇

　　核心观点
　　2025 年公司进一步深化转型，主业发展向优向好。寿险业务坚持价值增长主线，推动多元渠道模式升级。代理人渠道深化职业化、专业化和数智化队伍建设，核心人力产能进一步提升，银保渠道、团政渠道价值贡献稳步增长。产险业务坚持效益优先，持续优化业务结构，承保盈利水平有效改善，承保利润显著增长。
　　展望来看，寿险方面，居民存款搬家与“反内卷”监管政策背景下，负债端量价均有坚实支撑，有望保持高景气。财险方面， 一方面非车险“报行合一”利好费用率改善，另一方面出险率下降有望带动新能源车险赔付率改善，在自然灾害影响保持稳定的情况下整体承保利润有望延续增长。
　　事件
　　中国太保披露2025 年业绩
　　公司全年归母净利润同比+19.0%至535.1 亿元；太保寿险NBV同比+40.1%至186.1 亿元；太保产险保险服务收入同比+3.1%至2000.6 亿元，综合成本率同比-1.1pct 至97.5%；总、净投资收益率分别同比+0.1pct、-0.4pct 至5.7%、3.4%。
　　简评
　　1. 整体业绩：总投资收益驱动净利润强劲增长全年归母营运利润同比+6.1%至365.2 亿元，归母净利润同比+19.0%至535.1 亿元，其中人寿和健康保险分部、财产保险分部净利润分别同比+17.2%、+30.5%至423.6 亿元、99.6 亿元，寿险营运利润同比+4.8%至289.2 亿元。利润增长主要由总投资收益同比+17.6%至1,416 亿元驱动。派息方面，全年每股拟派发现金股利1.15 元，同比+6.5%。
　　2. 太保寿险： 坚持价值增长主线，新业务价值快速增长全年NBV 同比+40.1%至186.1 亿元，主要由价值率改善驱动，NBVM 可比口径下同比+3.2pct 至19. 8%，新单保费同比+14.3%至912.9 亿元。产品转型成效显现，产品结构持续优化，浮动收益型产品占比显著提升；强化业务品质管理，保单继续率保持高位。寿险营运利润 289.16 亿元，同比增长 4.8%；合同服务边际余额3,529.81 亿元，较上年末增长 3.2%；规模保费 2,958.55 亿元，同比增长 12.7%。
　　分渠道看，银保渠道是NBV 增长的主要驱动。2025 年银保渠道全年NBV 同比+102.7%至67.4 亿元，占比同比+11.2pct 至36.2%，主要由价值率改善驱动。受益于“报行合一”政策实施，银保渠道NBVM 同比+5.7pct至17.1%。银保渠道新单保费+35.5%达到393.9 亿元。
　　代理人渠道全年NBV 同比+11.7%至107.8 亿元，业务规模和品质均稳步提升。代理人渠道新单保费369. 1亿元，与上一年基本持平。NBVM 同比+3.1pct 至29.2%。代理人队伍规模基本稳定，核心人力产出显著提升，代理人渠道客户结构持续优化。2025 年末代理人队伍规模18.5 万人，较上一年下降1.6%，队伍规模基本稳定。
　　核心人力4.6 万人，核心人力月人均首年规模保费 63,605 元，同比增长 17.1%，产出能力较上一年显著提升。
　　客户结构方面，中客及以上客户占比同比+5.1pct，达到26.6%，客户结构持续优化。
　　公司深耕客户分层经营，牵引客层上移，持续优化客户结构。2025 年太保寿险中客及以上客户占比 28.1%，同比提升 5.4 个百分点，其中，代理人渠道 26.6%，同比提升 5.1 个百分点；银保渠道中客及以上客户占比41.0%，同比提升 1.8 个百分点，高客、极高客人数实现快速增长。
　　3. 太保产险：承保盈利有效改善，保费收入保持平稳2025 年承保利润同比+81.0%至48.36 亿元，主因综合成本率同比-1.1pct 至97.5%，其中综合赔付率和综合费用率分别同比-0.4pct、-0.7pct 至70.4%、27.1%。分业务类型来看，2025 年车险承保综合成本率95.6%， 同比-2.6pct。其中新能源车保费占比22.6%，同比+5.6pct。非车险承保综合成本率105.7%，同比+6.6pct，责任险/农业险/健康险/企财险综合成本率分别为102.3%/103.2%/95.0%/94.1%，其中农业险综合成本率同比+4.5pct 系非车险综合成本率上升的主要原因。收入端来看，2025 年保险服务收入同比+3.0%至1,971.91 亿元，原保险保费收入同比+0.1%至2,014.99 亿元，其中车险、非车险分别同比+3.0%、-3.1%至1,105.11 亿元、909.88 亿元。
　　4. 资产端：持续强化以权益投资为重点的主动投资管理能力，投资业绩表现良好2025 年在权益市场向好背景下，证券买卖损益大幅提升带动公司保险资金投资组合总投资收益同比+17. 6%至1,416 亿元。2025 年，保险资金投资组合的证券买卖损益和公允价值变动损益分别为253.4 亿元、305.2 亿元，较2024 年同比+1794.2%、-19.1%。净投资收益同比+2.9%至852 亿元。全年，公司保险资金投资组合净、总、综合投资收益率分别同比-0.4pct、+0.1pct、+0.1pct 至 3.4%、5.7%、6.1%。截至年末，投资资产规模达3.04万亿元，同比+11.2%。
　　投资建议：核心经营业绩稳中向好，估值具有较高安全边际2025 年公司进一步深化转型，主业发展向优向好。寿险业务坚持价值增长主线，推动多元渠道模式升级。
　　新业务价值186.09 亿元，同比增长 40.1%；新业务价值率19.8%，同比提升 3.2 个百分点。代理人渠道深化职业化、专业化和数智化队伍建设，核心人力产能进一步提升，银保渠道、团政渠道价值贡献稳步增长。深化客　　户分层经营，产品结构持续优化，新保期缴中分红险占比已提升至半数以上，业务品质保持良好态势。产险业务坚持效益优先，持续优化业务结构，承保盈利水平有效改善，承保利润显著增长，保费收入保持平稳。展望来看，寿险方面，居民存款搬家与“反内卷”监管政策背景下，负债端量价均有坚实支撑，有望保持高景气。财险方面，一方面非车险“报行合一”利好费用率改善，另一方面出险率下降有望带动新能源车险赔付率改善， 在自然灾害影响保持稳定的情况下整体承保利润有望延续增长。估值方面，截至4 月20 日收盘，公司2026 年PEV为0.59 倍，股息率为3.2%，安全边际充足，看好估值修复投资机会。我们预计公司2026/2027/2028 年的NBV增速分别为12.0%/15.0%/13.4%，给予公司目标价53.51 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
　　长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
　　权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
　　居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。