索通发展(603612)2025年报和2026年一季报点评：2026Q1扣非归母净利润环比回升 国内外产能扩张逐步落地

机构：光大证券
研究员：王招华/方驭涛

　　事件：索通发展于2026 年4 月22 日晚发布2025 年年报及2026 年一季报。2025年实现营收176.9 亿元，同比增长28.7%；实现归母净利润7.5 亿元，同比增长174%。2026 年一季度实现营收47.2 亿元，同比增长26.2%；归母净利润2.1亿元，同比下降16%。
　　点评：
　　产能释放、预焙阳极价格回升助力2025 年盈利能力回升。1）预焙阳极：2025年国内预焙阳极含税均价分别为5620 元/吨，同比增长25.8%；2025 年预焙阳极毛利率为14.2%，同比+4.4pct；2025 年预焙阳极产量347.7 万吨，同比+6.5%；销量351.5 万吨，同比+6.0%，主要系索通创新二期34 万吨、陇西索通30 万吨预焙阳极项目投产。2）负极：2025 年锂电负极产品产量7.40 万吨，同比+36.8%、销量7.6 万吨，同比+73.5%；2025 年负极毛利率-5.1%，同比提升17.9pct。
　　2026Q1 单季度盈利环比回升、同比回落。2026Q1 预焙阳极国内含税均价为5975 元/吨，同比+15.4%、环比+0.1%；公司2026Q1 单季度综合毛利率为12.4%（同比-4.6pct），净利率5.8%（同比-3.5pct），主要系原料中硫焦价格涨幅较大，而原料价格上涨传导至预焙阳极上涨仍有1-2 个月时间差。石油焦（3#A）克拉玛依2026Q1 均价3768 元/吨，同比+55%、环比+7%；兰州炼厂（3#B）2026Q1 均价3868 元/吨，同比+11%、环比+8%。
　　预焙阳极产能持续扩张。公司与吉利百矿合作开展的广西60 万吨预焙阳极项目焙烧炉顺利点火，产能正逐步释放；已与华阳新材料签署合资协议，在山西合资建设20 万吨预焙阳极项目；与EGA 签署合资协议，在阿联酋合资建设30 万吨预焙阳极项目，成为公司产能出海战略落地的重要里程碑。此外，江苏索通32万吨预焙阳极项目各项筹备工作正有序推进。
　　2026 年预焙阳极目标销量380 万吨，负极材料销量7.5 万吨。公司2026 年预焙阳极产量争取达到365 万吨，预焙阳极销售量争取实现380 万吨；全年负极材料产量争取达到7.5 万吨，销量争取实现7.5 万吨。
　　盈利预测、估值与评级：考虑原料石油焦价格和产品预焙阳极价格上涨仍有时间差，预计2026/2027 年归母净利润为10.3/12.1 亿元（较前次预测下调19.8%、14.2%），新增2028 年归母净利润预测13.3 亿元，同比增长37.7%/17.7%/9.8%，对应当前股价的PE 估值分别为13/11/10X。预焙阳极业务逐步恢复正常运营，考虑产能的逐步释放，公司利润有望稳步增长，维持对公司的“增持”评级。
　　风险提示：产能投建不及预期；产品价格大幅波动风险；惰性阳极替代风险。