康缘药业(600557)：25Q4收入同比转正 回购彰显信心

机构：华泰证券
研究员：代雯/张云逸/唐庆雷

　　公司2025 年营收、归母净利、扣非净利32.9、3.0、2.2 亿元（-16%、-22%、-40% yoy），归母利润低于我们此前的预测（2025E 4.0 亿元）主因呼吸品类下滑。4Q25 营收、归母净利、扣非净利9.5、1.0、0.6 亿元（+20%、+28%、-27% yoy），收入在经历连续六个季度的同比下滑后实现同比转正。公司拟集中竞价回购1~2 亿元用于减少注册资本，彰显未来发展前景的信心与基本面的判断。我们认为随着单四季度公司收入、归母净利同比回正，2026年有望逐步进入恢复增长轨道，创新中药、生物药、化学药管线不断兑现，维持“买入”评级。
　　核心产品尤其呼吸品类承压，2026 年有望恢复性增长工业收入25 年同比下滑16%至32.6 亿元，主因呼吸发病率下降导致呼吸品类收入承压，其中注射剂收入同比下滑14%至11.5 亿元（热毒宁、银杏二萜销量同比下滑16%、16%），口服制剂收入同比下滑18%至18.7 亿元（金振销量同比下滑46%，参乌益肾销量同比增长22%，桂枝茯苓、腰痹通、天舒等我们预计收入表现平稳），外用剂收入同比下滑1%至2.4 亿元（主要为南星止痛膏、筋骨止痛凝胶等）。展望2026 年，随着呼吸品类回暖、银杏二萜进入集采、基药目录增补，收入有望恢复性增长。
　　控费同时加大研发、运营稳健、现金流健康
　　1）4Q25 销售、管理、研发费用率分别为32.7%、8.6%、26.9%（-0.9 pct、-1.2 pct、+12.0 pct），公司在持续控制销售管理费用同时大力加注研发；2）25 年应收账款周转天数54.2 天（-4.2 天yoy），存货周转天数190 天（+4天 yoy）,运营效率稳健；3）4Q25 销售商品收到现金11.1 亿元（+1.2 亿元 qoq），经营活动现金流量净额2.6 亿元（高于归母净利），现金流健康。
　　创新中药、生化药研发有序推进, 持续关注中新医药降糖药物数据创新中药、生化药齐头并进：1）持续丰富创新中药产品集群：参蒲、玉女煎已获批、双鱼颗粒于2M26 提交NDA、静脉炎颗粒于8M25 启动三期、甘姜苓术汤处于报产前工艺验证；2）生物药：中新医药4 个管线均处于临床二期，3 个1 类新药（CD38、TNF-α/IL-17A、NDV-OV）处于临床一期；3）化药：4 个1 类新药（氟诺哌齐、喹诺利辛、WXSH0493、SIPI-2011）处于临床二期，2 个1 类新药处于临床一期。中新医药在研有序推进：1）ZX2021 为GLP-1R/GIPR/GCGR 激动剂，临床前试验展示出优于司美格鲁肽的降糖与减重效果，目前已完成二期入组，我们预计1H26 读出数据、3Q26进入三期；2）双靶点ZX2010 的一期数据安全性突出（胃肠道反应少），二期降糖7M25 首例入组，我们预计3Q26 进入三期；3）ZX1305E（神经营养性角膜炎）已完成二期入组、我们预计3Q26 进入三期，ZX1305（视神经损伤）处于IIb 期临床。
　　维持“买入”评级
　　考虑到药品终端行业承压，我们调整公司26-27 年并新增28 年盈利预测，预计2026-28 年归母净利润3.5、4.0、4.6 亿元（26-27 年较前值-24%、-25%），给予26 年PE 28x（考虑到公司加大研发短期影响利润但丰富产品储备带来的高成长潜力、合规阵痛期后回归常态，较可比公司一致预期PE 均值14x 有所溢价），目标价17.31 元（前值21.24 元，基于26 年26xPE 和4.0 亿元归母净利），维持“买入”。
　　风险提示：公司经营调整超预期，中新医药研发不及预期。