紫光股份(000938)：营收利润稳步增长 新华三表现亮眼

机构：长江证券
研究员：于海宁/黄天佑

　　公司发布2025 年年度报告， 2025 年全年实现营业收入967.5 亿元，同比+22.4%；归母净利润16.9 亿元，同比+7.2%；扣非净利润16.3 亿元，同比+12.3%。单Q4 实现营业收入194.3亿元，同比-3.8%，环比-35.0%；归母净利润2.8 亿元，同比扭亏，环比-22.4%；扣非净利润1.7 亿元，同比+158.1%，环比-48.9%。
　　事件评论
　　战略聚焦“算力×联接”，新华三核心引擎动力强劲：2025 年公司紧抓AI 算力需求爆发机遇，ICT 基础设施与服务业务实现收入768.5 亿元，同比增长41.1%，占营业收入比重提升至79.4%。核心子公司新华三表现亮眼，全年实现营业收入759.8 亿元，同比大增38.0%；实现净利润31.5 亿元，同比增长12.3%。在国内市场，新华三精准卡位人工智能建设核心环节，国内政企业务营业收入达658.5 亿元，同比增长48.8%；在海外市场，公司持续深化全球渠道网络，国际业务营业收入达46.2 亿元，同比增长58.5%。
　　毛利率短期结构性波动，费用管控成效显著，现金流改善：盈利能力方面，2025 年公司整体毛利率为14.6%，同比下降2.8pct；其中ICT 基础设施与服务业务毛利率为16.5%，同比下降5.7pct。毛利率下滑主要系AI 服务器等定制化产品收入占比提升，而该类产品毛利率较低，导致整体收入结构变化。但公司精细化运营成效显现，整体费用控制良好，2025 年销售/管理/研发费用率分别为4.2%/1.2%/5.1%，分别同比-1.1pct/-0.1pct/-1.3pct。
　　公司全年经营性现金流净额达34.9 亿元，同比大幅增长42.9%，主要系子公司销售回款增加及收到的税费返还增加所致，体现了极强的经营韧性与抗风险能力。
　　全栈AI 技术持续突破，高端产品剑指增量市场：公司持续深耕“云—网—安—算—存—端”全产业链，构建一体化AI 赋能平台。在智算网络领域，51.2T CPO 硅光数据中心交换机实现批量交付部署；发布基于国产关键芯片的800G 智算交换机。在多元算力方面，公司重点推进Scale-up 整机柜架构，32 卡交换节点已具备小批量发货能力，64 卡/256卡节点进入调试阶段；推出H3C UniPoD S80000 超节点产品，关键部件实现液冷散热，强力支持万亿参数模型训练。在AI 应用与存储端，发布“LinSeer ICT 智能体”及PolarisX20000 智能存储系列，巩固智算底座优势。公司在中国企业网交换机（份额36.1%）、企业级WLAN（份额27.9%）等多个核心网络产品市场持续稳居第一。
　　盈利预测及投资建议：公司作为国内ICT 基础设施龙头，坚定深化“算力×联接”战略。AIGC浪潮下，核心子公司新华三政企与出海业务双线发力，带动整体营收与利润持续增长。公司持续完善AI 全栈能力，51.2T CPO 硅光交换机、800G 智算交换机及液冷超节点等高端产品加速落地，精准卡位算力核心环节。尽管业务结构变化致毛利率短期有所调整，但费用管控优异且现金流大幅改善，凸显经营韧性。预计公司2026-2028 年归母净利润为24.2 亿元、30.7 亿元、38.9 亿元，对应同比增速43%、27%、27%，对应PE 33 倍、16倍、20 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、宏观经济环境变化风险；
　　2、技术和产品研发风险。