南方传媒(601900)：教材教辅业务基本盘稳健 分红持续提升

机构：中金公司
研究员：张雪晴/余歆瑶

　　2025 年利润基本符合我们预期
　　公司公布2025 年业绩：收入86.4 亿元，同降6%，低于我们预期91.4 亿元，主要由于一般图书、物资业务处于调整期；归母净利润10.4 亿元，同增29%，基本符合我们预期11.0 亿元；扣非归母净利润9.7 亿元，同增3%。公司同时公告2025 年度分红0.56 元/股，同增0.01 元，股息率4.2%（按4/22 收盘价计算）。
　　发展趋势
　　核心教材教辅业务收入增速稳健。1）教材、教辅收入86.7 亿元，同增2.4%，其中：出版收入30.4 亿元，同增7%，公司于年报表示新增品种、部分学科新版教材定价提升带来出版收入增长；发行收入56.3 亿元，同比持平。2）一般图书业务收入16.4 亿元，同降10%，我们判断主要是由于行业需求较弱（2025 年图书零售市场实洋同降4%）所致。3）物资收入8.2 亿元，同降18%，公司年报表示主要是由于业务结构调整。
　　毛利率提升费控得当，利润稳定。公司25 年毛利率35.5%，同增2.6ppt，教材教辅毛利率提升2.0ppt 及业务结构优化是毛利率提升主要原因。公司销售、管理费用率基本保持稳定，分别同比持平、增加0.2ppt。公司扣非归母净利润稳健，同增3%至9.7 亿元。
　　深化数字化转型，股东回报提升。公司粤教翔云数字教材应用平台覆盖广东省1.94 万所学校，全年师生活跃人次5,279 万人，同时推出“AI 助教”“AI 助学”智能应用场景，学习大模型深度接入粤教翔云平台。公司亦积极布局投资业务，全资子公司南传投资参与投资铜师傅、点猫科技等公司。股东回报方面，公司多年保持分红金额提升，25 年度分红4.9 亿元，同增2%。公司25 年经营现金净流入17 亿元，截至25 年末货币资金及交易性金融资产43.5 亿元，为后续股东回报提供基础。
　　盈利预测与估值
　　由于部分业务处于调整期，下调26 年归母净利预测3%至11.2亿元，维持27 年归母净利预测11.9 亿元。当前股价对应10.4x26 年P/E。维持跑赢行业评级，考虑到公司核心业务稳定，维持目标价17.9 元，对应14.1/13.3x 26/27 年P/E，上行空间35%。
　　风险
　　行业/所得税政策变化，纸价上涨风险，人口增速放缓。